市场什么时候会反弹？

近日，市场并未出现众多投资者热切期待的奥运反弹，指数反而选择了向下突破，一批原来做多的投资者再度从期望到失望，成为新的做空主力。
虽然从较长时间看，中国宏观经济前景仍然乐观，在全球经济格局改变中，我们仍然认为最后受益的可能还是经济最有活力的美国和中国。
但是，中国经济在短期无疑面临较大的下行风险，投资者处在一个相对波动和疲弱的经济环境中，企业盈利增长前景变得相对暗淡，也对股票市场造成巨大压力。

经过十几个月的调整下跌后，现在基本没有投资者否认中国资本市场的熊市已经到来了，大家不再期待反转，转而期待反弹的来临。
但是事实上，指数从5000多点跌到今天，中间并没有出现过像样的反弹，唯一的一次有高度的反弹是由政策导致。
从传统智慧看，深度下跌使得当前股价远低于市场平均持筹成本，因此做多者只需少量的资金就可能获得一定空间的升幅，搏取一定的反弹利润。
然而，由于大小非抛压的存在，市场平均成本已经无法估算；而另一方面，经济增长放缓和盈利压力的存在使得股票估值存在较大的不确定性压力，反弹缺乏基本面支撑，大部分投资者都是一颗红心，两手准备，能赚一点就获利了结，不能赚也割肉走人。

从博弈的角度出发，如果大部分投资者都抱着上述心态去做反弹，恐怕这种钱就比较难赚，因为参与者的期望都不高，而且都准备随时撤退，市场反弹的高度一定会比较有限，时间也难以持续，因此投资者最好的办法是不参与，因为最后的结果很可能是赔多赚少。
相对应的是，除非大部分投资者都认为市场已经是反转，指数才可能出现较大的上涨空间，持续时间也较长，虽然最后很多次反转往往被证明也仅仅是反弹，但部分身手敏捷的投资者还是有机会获取一定幅度的正收益。
也就是说，在一个盘整或下跌的市道中，投资者总体收益是零或负的时候，最后总是只有少数投资者是盈利的，因此任何反弹行情的结果都是少数较为理智的投资者能够获取盈利并及时离场，而他们的盈利恰恰就来自众多认为是反转的投资者。

回顾2001年到2005年的熊市，市场中真正能够获取较为可观盈利的两次反弹出现在2003年，当时的情况是：美国在2000年科网股泡沫破灭后，以美联储为首的全球央行大幅放松货币政策，从2002年开始全球经济再度进入一个新的增长期，带动中国经济也蓬勃上行，并且在煤、电、油、运和钢铁等行业出现全面的供求紧张局面，资本市场大炒五朵金花（煤炭、电力、汽车、石化和钢铁五大行业），这种基本面的好转使得投资者信心回升，从而造就了阶段性的盈利机会。
可见，反转是需要基本面支持的，何时参与反弹（或是反转）的问题实际上还是要观察什么情况下大部分投资者会认为基本面出现好转，只有基本面好转，才可能催生一轮象样的上涨行情，参与的投资者也才可能获取盈利。

但是，到目前为止，我们对宏观经济和上市公司的基本面仍然持有谨慎的态度。

从宏观经济的层面上看，驱动经济增长的三大动力都面临瓶颈。
上半年出口已经有放缓迹象，但由于对欧洲和新兴市场国家的出口仍然保持较高的增速，出口增速在很大程度上好于预期，但随着欧洲经济快速滑坡和商品价格的回落，我们担心未来对这两大地区的出口将出现明显的放缓，从而进一步拖累整体出口表现。
固定资产投资是更加令人担心的部分，2007年全国固定资本形成总额约10万亿，其中工业企业投资约占50％，房地产投资约占25％。

出口增速的回落只是一个方面，这将大幅减少国内总需求的增长，使得工业企业投资增长大幅下降。
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具体回落幅度多大难以测算，但考察1997年亚洲金融危机之后我国第二产业的投资额就可以发现，从1997-1999年的三年中，第二产业投资非但没有增长，还出现小幅下降。
而另一方面，房地产投资增幅的回落是更为确定的。
今年上半年房地产销售量大幅下降，这必然导致下半年到明年上半年房地产新开工量的大幅减少，据统计，2007年房地产开发投资额大约为2万5千亿，较2006年增长30％，我们预计2008年房地产开发投资对GDP增长的贡献会大幅下降，甚至在2008年下半年和2009年不排除出现负贡献的可能。

那么，消费会不会成为新的拉动力？
长期看一定会。
但任何消费者都会先考虑其当期和未来的收入变化，再决定自己当期和未来的消费水平，这种平滑的需求决定了消费者的边际消费倾向。
因此，在消费者对未来收入预期没有很大改变的时候，指望消费会出现大幅增长是不现实的，而且伴随楼价和股市下跌所带来的负财富效应，消费的持续高增长会有较大压力。

宏观经济不景气自然对上市公司的盈利会有压力，但从6000多点跌下来，上市公司的估值水平也大幅下降了，反映了很多投资者对未来盈利的悲观预期。
从宏观经济的角度分析，未来上市公司的盈利走势难以乐观，经济增速放缓会对一批周期类公司的盈利造成巨大打击，而在投资者看不到盈利趋势出现好转的情况下，上市公司的估值水平难以回升；如果盈利水平再出现绝对值的负增长，对股价就会形成双重压力。

我们认为，指数的下跌一部分反映了A股市场制度和参与者变化所导致的改变，从而使得A股市场的估值水平逐步向国际成熟市场接轨；另一部分也反映了基本面变坏的趋势，但这个趋势可能仍未完成，市场的总体估值水平也许已经接近合理的水平，但估值结构仍会进一步改善，而且当基本面印证趋势走坏的时候，市场也许仍会承受较大的抛压。

从已公布的中期报表看，我们原来担心的上市公司主动做低盈利的动向似乎正在显现，低迷的市场使得市场融资功能受到压制，而主管部门为控制市场供应量而提高再融资的财务条件，可能会进一步抑制上市公司的融资意愿，进而出现不愿释放盈利甚至故意做低盈利的倾向，进一步打压上市公司的盈利表现。

总体来说，我们认为有参与价值的反弹仍需等待基本面改善信号的出现。
经济调整和资本市场调整一样，都需要时间消化，宏观经济需要消灭落后的产能和等待新技术的出现，资本市场则需要筹码结构的再度分散和合理偏低估值的出现，而这个过程一定会比较反复，宏观经济政策的放松和基本面的初步好转并不意味着反转的到来，但会给投资者带来反弹的机会，我们正是要去判断和把握这种机会。
发布时间：[2008-09-06 10:21:55] 来源：金融界
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