天虹商场:区域优势明显,跨区域扩张考验实力

公司简介:公司在深圳、南昌、厦门、东莞、惠州、嘉兴、福州、长沙、苏州、北京和杭州等地开设了35家直营连锁百货商场,营业面积达84.86万平米;此外,公司还以特许经营方式管理2家商场。公司已连续8年入选中国连锁百强企业,是深圳和广东地区销售额最高、商场数量最多的连锁百货企业,在中国连锁经营协会公布的2009年连锁百强中的百货企业中排行第9,连锁百强中名列第33,属于区域内具备优势的百货龙头企业。
竞争优势:1)公司保持持续快速扩张。公司起源于1985年深圳最早的百货商店——深南天虹商场,2002年开始快速扩张,目前深圳地区拥有19家门店;2009年跨区域扩张也明显提速,目前已进入深圳以外的10个城市开设自营店16家(广东省内东莞3家,惠州2家,其余分布在广东省外8个城市),截至 2009年底,实现销售收入80.6亿元,归属母公司净利润3.56亿元。从销售和盈利规模上迅速领先行业,在A股百货类上市公司中仅次于王府井和百联股份;2)公司在深圳地区优势地位明显。从收入、利润占比看,目前深圳地区门店贡献了70%的收入和绝大部分的盈利,深圳门店19家仅有深圳后海天虹1家亏损,16家异地门店中仅有6家盈利,其余仍处于培育期。我们认为公司在深圳地区激烈且趋于饱和的市场环境下立于不败之地的优势之一就是定位精准,以城市中心店确立商业地位,以社区购物中心占领市场份额。公司在深圳城市中心店只有3家,其余16家以大众化定位的社区购物中心店切入城市新区次级商圈,辐射周边迅速占领市场。我们认为这种“众星拱月”的扩张模式迎合了目前城市新区迅速发展的需求,适合于异地复制;3)老店的内生增长强劲以及高速的外延扩张共同铸就了公司过去5年的高成长。公司开业4年以上的门店在08年大多有15%以上的同店增长,而09年金融危机影响最严重的时期同店增长也保持了5%的水平。
2005-2009年收入和净利润复合增长率分别为26%和25%,09年收入和净利润增速的下降主要来自深南老店的关闭,扣除其影响的增速分别为22%和27%;4)“百货+超市+X”业态组合模式是天虹商场的竞争优势之一。公司在国内首创“百货+超市+X”的业态组合模式,“X”包括电器、家居、餐饮等,强化了业态间的协同效应,强调一站式购物的便利性,门店的标准化程度较高,满足社区购物中心迅速复制的要求;公司百货超市两业态盈利能力均较强,毛利率分别为23%和21.5%,高出行业平均水平2-3个百分点。5)公司激励机制相对到位。尽管公司实际控制人为中国航空工业集团公司,但公司管理团队115名高中层管理人员已经间接持有发行后股本的7.95%,相对其他国资百货上市公司,公司的股权激励设计相对到位,使个人利益和公司利益保持高度一致,保证了管理团队的稳定,同时公司超过25年的经营历史也培育了大批连锁百货经营的优秀人才。
发展战略:实施“城市中心店确立商业地位,社区购物中心占领市场份额”的发展战略。公司坚持实施“有效益扩张和可持续发展”的原则,“立足珠三角、辐射闽三角、拓展长三角,面向全中国”,公司将优先考虑在经济发达地区,推行“众星拱月”的区域密集布点策略,以获得区域竞争优势,并逐渐向外辐射、扩大市场份额,成为全国性连锁百货零售企业。
募投项目:公司本次募投计划主要用于在长沙、苏州、北京等已进入城市新开设7家商场,对现有3家门店进行装修改造;收购东莞东纵店物业升级为旗舰店;修建仓储加工中心,解决超市部分配送瓶颈;以及信息管理系统的建设。
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增长点:1)次新门店度过培育期,逐步实现减亏及扭亏。市场一方面看好公司成长性,但同时也对异地扩张不确定性表现出一定的担忧。实际上,公司在异地扩张上已经抓住了行业的先机,全国扩张比较成功的连锁百货只有百盛和王府井;跨区域扩张成功与否能真正考验零售商的综合实力,公司异地门店的培育期相对深圳地区较长,但随着同城门店的渗透,已经逐步减亏或扭亏,培育期也有缩短的迹象。2)外延扩张带来的收入增长;3)行业转暖带来内生增长提速以及规模效应带来毛利率的回升。
盈利预测和合理价位:我们预计公司 2010-2011年 EPS 分别为 1.20元和 1.52元。我们在之前报告中认为,结合可比公司情况,可给予公司 2010年30-35倍 PE,对应估值区间36-42元,建议合理的申购区间为32-38元,方能给未来上市留下一定的溢价空间。
新股首日价格区间:由于公司的发行价为40元,发行摊薄市盈率46.51倍,申购的中签率2.36%,比较高,新股的“三高”发行已经被市场认为是新股首日破发的“罪魁祸首”。近期新股首日破发的现象已不在少数,较高的发行价、首发市盈率和首发上市数量、以及较高的申购中签率,都对公司首日上市表现较为不利,结合近期新股上市首日的表现,我们认为公司首日价格变动区间为-15%-0%,对应价格区间为34-40元。
风险提示:1) 公司租赁开店为主,自有物业很少;2) 异地快速扩张,新店/次新门店培育低于预期的风险。
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