龚方雄：未来几年全球货币政策会极其宽松

论坛主题：“传承·突破”：经济结构调整期的企业应对之策
主办机构：北大光华管理学院、高层管理培训中心（EDP）、《财经》杂志
演讲嘉宾：龚方雄（摩根大通亚太区总经理，中国综合公司企业投融资主席）
时间：2010年9月28日
地点：北大光华管理学院

龚方雄
以下为演讲文字实录：
龚方雄：非常高兴，非常荣幸回到这个讲台，回到北大，北大是我的真正母校，光华是我的母院，1989年离开，北大还没有成立，就是光华前身，我在北大待了七八年的时间，所以今年有机会，能到这里来，跟各位精英，做一个交流，确实感到非常荣幸。
主办单位给我出的题目非常大，讲经济形势、金融形势，讲企业在市场融资的一些最新的动向和企业应该采取的一些战略。就这些问题，谈谈我的看法。
首先，我们现在所处的是一个后危机时代，“后危机时代”讲出来，有几方面的含义，首先，金融海啸已经过去了，但是既然是后危机时代跟危机发生以前就不一样，在全球经济、金融市场有一个非常深刻的变化，最显著的变化就是国际经济成长的格局、国际经济的结构正在发生改变，这种改变是历史意义深远的一种改变。它表现在哪里呢？首先，发达国家所谓已经工业化、现代化这些国家未来经济成长要寻找新的动力，这是一个比较好的讲法。未来几年发达经济体经济成长缺乏动力，未来几年会非常低迷地成长。这是一方面。
另一方面，虽然我们现在已经处在后危机时代，危机已经过去了。但是引发危机的原因没有得到根本的解决。这个原因就是债务问题，缠绕全球经济体系，尤其西方经济体系。这个债解决危机过程中实现转移，从私人、非政府机构、企业手上转移到了政府手上，所以现在各国政府除了中国以外，各国政府都在债台高筑。发达国家债务问题更加突出。
很明显的结论就是现在各国政府从财政上进一步刺激经济的能力已经大大削弱，已经没有能力再继续从财政方面来刺激经济，所以唯一能够拖住经济的就是货币政策，在未来几年，全球货币政策会极其宽松，低期环境会长期持续，主要发达国家的利息接近于零，各国国家基本上没有加息空间。全球经济在未来一两年时间面临主要威胁应该是通缩，而不是通胀。经济低迷成长，带来一个直接后果就是以前在危机前所建好的很多产能，得不到充分利用，所以产能严重过剩，这是通缩根本原因。尤其经济复苏的力道不足，企业对未来经济可持续成长缺乏信心，这样的话它在就业市场上不会有所作为，企业一般不愿意增加员工。
今天，我在飞机上刚刚看到一条新闻，摩根大通在金融危机当中受到影响最小，在投行当中。但是今天在飞机上看到一个主要投行，宣布从现在开始，重新冻结增加员工，不再增加人手。其他的几个大的投行，又开始宣布裁人了。就业市场会非常低迷，企业除非相信经济可持续复苏的力度会非常强，可持续性也会非常好，它才会开始雇人，在这之前，他宁愿让现有用工加班加点，然后雇一些临时工，也不愿意雇正式工。
这个时期，当然经济很差，但是另外一方面，股市不一定很差，最近全球股市都很好，因为什么？各个企业公司的劳动生产率非常高，单位、劳动力产出非常高，企业盈利能力非常强，但是企业虽然目前盈利能力非常强，但是他不相信这种盈利强可持续性，所以暂时不增加新员工。
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这样的话，大家想一想，如果由库存过程当中引发经济复苏，在库存已经填满以后，政府进行财政退出，不可能继续刺激，高失业率，就业情况不会改善，消费会非常弱，下一步经济增长动力来自于哪里？很明显，下一步就是经济的再次放缓，现在这种放缓已经非常明显地出现了各个主要经济体系当中，包括中国。中国现在第一季度经济成长11.9，第二季度10.3，第三季度只有9左右，现在还不知道。其实按环比来看，不要看同比，经济增速已经下降到7%左右。
这引发了一个问题，全球经济会不会二次探底？我们认为二次探底可能性当然不小，但是不超过50%，我们估计二次探底可能性20%到30%，不是一个所谓小概率事件，它是一个概率不大的事件，不超过50%，但是可能性还是不小，20%到30%美国经济在未来几个季度，有可能会出现环比负成长的情况，实际上就是二次探底。第三季度、第四季度，环比计算只有8%左右增长，同比计算高于8，8到9之间，全球经济现在放缓的速度蛮快，为什么我们说二次探底不是一个大概率事件呢？金融危机过程当中，企业已经进行了它所要进行的减少支出，削减成本，去库存。现在不管企业也好，金融机构也好，包括美国也好，杠杆不高，杠杆高是美国政府。这种情况下，大家再进行割肉、紧缩，这种需求不太大，没有这个必要。我刚刚讲了，企业已经勒紧裤腰带，如果需求成长的话，让现有的员工加班加点，并没有增加成本，美国家庭储蓄率在危机之前是负的，现在美国家庭储蓄率，由于债务实现转移，已经变成正的。现在正6%到8%之间，美国家庭储蓄率。金融机构，以被头基金、投行30倍，现在各主要机构杠杆率不超过13倍，已经降下来了。现在没有去库存化、橄榄化要求，经济再次衰退，可能性不大。要成长必须有新动力、活力，现在问题是缺乏动力和活力。这是全球经济未来面临的问题。
从市场的角度来讲，低息的环境会持续相当长的一段时间，市场上流动性泛滥，同时赚钱又很难，大家对未来资本的回报预期在调低，美国政府债台高筑，现在甚至能在资本市场上发十年的债，市场上只愿意收2.5%恩的利息一年。两年美国国债的利息现在不到0.43%，发两年的债，每一年的利息是0.43，这是美国政府所承担的债务负担。
所以现在钱不值钱，流动性非常充裕，但是在市场上又很难获得回报。从资本市场的格局来看，什么格局？就是一个动荡的格局，一个震荡的格局，如果资产价格调整得过多、跌得过多，这些钱就会出来，钱放在银行里，利息这么低，根本没有回报，只要股价一跌，股票市场来看，现在很多公司股续率2%、3%，会追加股票，股票价格涨到一定程度，以后由于从10倍涨多15倍市盈率，15倍市盈率的话，要在相对盈利成长比较强劲，而且可持续性比较好的情况下，才能达到这种优势。所以如果市盈率估值上去以后，大家对于未来成长缺乏信心，要套现、退出。所以现在资本市场就这么一个非常动荡的格局。
从企业融资的角度，企业的运作和资本市场的结合，这个角度来看，怎么来看环境呢？首先跟大家讲，8月份的时候，全球资本市场还是非常活跃，尤其是并购活动，基本上是历史上的新高，很多人提出疑问，8月份资本市场，这是说全球的资本市场，不是中国，中国资本市场一直比较低迷，全资本市场8、9月份非常活跃，大规模并购活动极其多。而且最近企业上市活跃程度也是史无前例，不要说中国农行已经成功上市，集资规模几乎创历史新高。
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最近AIA也要到香港上市，美国的通用汽车在被美国政府救助以后，现在由于经济有所复苏，这个行业有所复苏，美国通用要重新上市，未来一段时间，有很多巨无霸的企业可能要思考上市的问题，像以前即使上市公司，比如说我们听说像巴西的淡水河谷，非常大矿业企业，现在准备到香港上市。资本市场活跃程度跟实体经济来讲形成非常大的反差。并购活动也是如此，最近最重要的新闻，资本市场BHK、必和必拓准备买加拿大的全球最大的钾肥制造商，进行收购，我们国家在这个事情上有自己的观点，担心钾肥出现像铁矿一样垄断局面。我们国家钾肥是不够的，钾肥要靠进口，所以说我们国家至少资本市场在思考，在想中国会在规模当中起到什么样作用，避免行业的过度集中。
为什么会出现这种情况呢？这是不是一个自相矛盾的事情？经济很低迷，资本市场又这么活跃，实际上不矛盾，一个原因就是我刚刚讲的，现在大家手上钱很多，钱找不到出路。这是一方面。
另外一方面，产能又严重过剩，企业对未来经济可持续成长非常信心，企业不愿意花钱在人上，不愿意花钱去投资，不愿意花钱去扩大再生产。为什么呢？因为现在产能已经过剩了，何必要去投资，扩大再生产，企业现在手上那么多钱怎么办？花钱消灭竞争者，消灭过剩产能，所以现在并购活动非常活跃。这些东西基本层面也好，大环境也好，微观思考也好，战略策略也好，都是有它的一致性。所以很多企业做这种布局，但是由于钱很多，我这个钱不想投在人上、外研社扩张上，我投在并购上，大家知道，并购对于就业市场不好。因为并购以后，两个企业合在一起要裁人，并购主要提高产业集中度、行业影响力，消灭竞争者，提高行业整合度。
由于现在市场环境相对来讲，对于很多企业来讲，利息是一个非常难得的机遇，像我刚刚讲的，美国政府居然能在市场上以2.5%的利息发十年的债，很多企业在想，我们要不要抓住历史机遇发债，然后不断地享受低息的环境，同时为企业筹备一笔资金，以便万一经济又出现二次探底，手上储备现金越多越好，更好过冬。很多企业各种各样手段融资都有。
最近有一个非常明显的特征，债权融资非常活跃，尤其是新兴市场的债权融资，为什么呢？股权融资的代价是股权要被稀释，股权融资对哪些企业是好的，还是有很强的盈利增长，盈利增长能够基本上消化掉增发股权以后出现的稀释情况，如果你是一个高成长的企业，还可以继续进行股权投资。如果很多企业担心股权进一步稀释，不想出来发新股，这个时候，或者他觉得目前我的估价，由于经济的低潮，没有充分地反映未来的成长价值，那么怎么选择呢？另一方面利息又很低，另外一方面股价也觉得太低，发转债，可以享受低息环境，同时投资者在未来比股价高20%以后才能转成股票，不会在目前的股价上发股，稀释股权。因为很多企业不干，因为目前股权价位被低估。这种情况下，可转债市场非常活跃，很多企业选择发可转债。因为股价股价很低，发可转债，为投资者提供一个期权，让他在未来在更高的价位上转换成股票，由于有这样一个期权效应，可转债的利息相当低，对于企业融资成本来讲非常低，而且会稀释股权，但是在未来一个比较高的价位上再增发股票稀释股权，对于企业来讲比较合算。
还有一部分企业，不管在什么价位上都不愿意稀释股权。同时现在利息非常低，同时这个情况中国的企业居多，尤其是中国在海外上市的很多企业，人民币最近又出现了一个升级的忽视，在这种情况下，很多企业直接选择在境外发美金债，因为美金的利息非常低，发纯债不会稀释股权，虽然纯债利息高一点，6%、7%、8%，可转债利息2%到3%可以融资，如果发可转债的话，如果是春债，不给投资者提供转让股的期权的话，纯债的利息5%到8%之间，取决于
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企业的信用评级。
很多企业想节省5%到8%成本，如果每年把人民币升值算进去，境外发债，经营在国内，收入利润主要是人民币，如果从那个角度考虑，发美金债非常合算，虽然5到8年成本，如果每年人民币升值3%到5%，实际利息成本3%左右。所以目前资本市场环境跟全球的经济前景相匹配，给企业的融资提供了多种选择的机会。可以根据自己企业的情况，是不是高成长企业，如果是高成长企业，不怕稀释股权，可以通过盈利成长部分增发股权，这个可以选择股票增发。可以选择增发股权，但是不一定在目前价位上，愿意在一个比较高的价位上增发股权，但是要享受低息的好处，这种情况下可以发可转债。
另外一种企业，主要股东股权已经达到最低极限，只有20%、30%，不愿意进一步稀释股权，可以发纯债，尤其对于中国企业来讲，如果有条件到境外发，资本市场也会给你一个非常非常优惠的利率。
最后，由于人民币升值，由于中国想推进人民币国际化进程，推进人民币国际化进程主要先决条件，在境外增加人民币投资，那么在这种情况下，很多企业也可以选择在境外发人民币的债，发人民币的债，为什么要发呢？很多人就问了，何必发人民币债，人民币将来要升值，发债就发美金债。这个不用太多虑，资本市场从投资者角度讲，买人民币债券肯定因为人民币将来升值才愿意买债券，债券利息3%，估计人民币一年3%到5%的升值空间，实际利息8%左右。所以资本市场在境外发人民币债券，会考虑人民币未来升值空间，人民币的利息也会比国内低很多。由于有人民币升值的因素。
我们国家最近在境外大力推行人民币贸易结算、区域化、国际化，催生了对人民币投资品的需求，那么给企业提供了另一种融资工具，就是在境外发人民币计价的一些债券或者股权产品。
我这部分讲到这儿。
提问：
外国非常乐意人民币升值，而且人民币升值很大程度来自于美国政府压力，美国是国际大财臣，您怎么看待美国对中国人民币升值施压问题？
龚方雄：
我在2005年的时候，唯一一个预测2005年中国会采取让人民币升值，而且在3月份、4月份的时候提出，采取行动是7月21号。
回答这个问题，简单地讲，人民币升值，从基本层面，从经济本身层面来分析，中国自身的需要，而且我认为人民币升值可以更积极一点，更主动一点，不会这么被动。但是表象上看来，在美国人的压力下，我们来做。这种表象的出现有各种各样的原因，那么我的观点，在人民币升值上对于美国影响非常清楚，人民币对美国来讲，是一个纯政治问题，不是经济问题。人民币升值升值对于美国来讲一点好处没有，只有坏处，没有好处。从升值上他根本不会取得任何竞争优势上的改变。在中国的产业，如果人民币升值过多、过快的话，中国产业会失去竞争力，产业向全球经济转移，这些产业不会回到美国。
美国为什么要提出这个问题，因为他现在要进入大选，中期选举，金融危机的后续效应在酝酿，那么他当然希望把引起金融危机的根本原因赖在中国身上，不是美国自身身上。对于美国来讲，有很强的政治概念在里面讲这个问题。但是从中国角度来讲，这个问题很明显，我们中国这么大的国家，不可能永远采取连续汇率跟美元锁定，失去的是货币政策的自主性。这种情况下，香港可以做，因为香港是很小、很开放的营业体系，它的汇率可以跟美元挂钩，香港那么小。全面开放的经济体系，不可能，而且这是自身需要。
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人民币升值为什么每年升3到5，过去30年，我们国家劳动生产率每年增长速度是5%到7%，美国长期的劳动生产力提高1%左右，好一点的时候是2%，现在经济低迷，劳动生产率很高，原因我刚刚讲了，现在劳动生产率也是1到2之间，中国劳动生产率改善是5到7之间，中国劳动生产率的成长比美国人要快，这种情况下，如果人民币每年升3%到5%，中国从竞争力角度不会有任何影响，如果不升，就会继续累计外汇储备，然后让贸易顺差越来越庞大。那么就会作为一个国际经济失衡的一个最明显的表现。我们国家当然要积极主动去修正国际经济失衡，我们国家现在面临问题是什么，过去十年经济成长动力来自于出口、房地产，那么未来十年经济成长不可能继续靠两个发动机来引领，来寻求新的经济增长方式，人民币升值也有利于提高我们国内的消费力，因为它提高人民币购买力，而且人民币升值本身不一定会造成我们害怕的影响。
从2005年到2008年国际金融危机出现以后，人民币升值了23%，但是这期间，中国创造了好几个历史记录，中国出口成长最高纪录，中国外汇储备成长最高记录，中国贸易顺差和项目顺差的最高纪录，没有因人民币升值而改变。升值本身是中国的经济需要，但是我们国家在做这件事的时候把它搞成了政治事件。好像被美国人压着做，我们觉得这个完全没有必要。我们国家可以更积极主动地做这件事情，这是符合中国意义。对于美国人来讲，除了政治利益以外，没有任何好处。
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