招商证券 裘孝锋
我们近期对沈阳化工（000698）进行了调研，发现公司基本面有积极的变化。短期来看，公司受益于丙烯酸酯价格的上涨。同时，随着常减压扩到150万吨、DCC和CPP原料问题的解决，我们保守估计，公司周期平均的盈利应在6毛钱以上，维持公司“强烈推荐B”的评级。
公司去年9月份CPP装置开始试车，经过多次调整，今年2月份负荷达到100%，进入平稳运行期，公司在2月份对CPP装置进行了转固。按照目前的价差，估计单月业绩贡献在1000万以上。
一旦公司的原料问题得到解决，其盈利将转好。目前由于DCC所需的原料主要是来自外购的渣油，需要交812元/吨的消费税，原料成本较高，预计单月亏损在1000万左右。与此形成鲜明对照的是，在09年上半年DCC装置贡献了将近一个亿的税前利润。如果公司常减压装置扩充到150万吨，沈化50万吨DCC项目原料完全能够自给自足，盈利将出现明显的好转。
丙烯酸酯价格上涨有望大幅提升公司业绩。公司有13万吨丙烯酸酯产能。根据我们的估计，按照4月份的丙烯酸酯的平均价格，单月的业绩贡献在3000万元－4000万元之间。
公司的丙烯产业链未来有望获得比较优势。未来几年全球乙烯产能的投放主要以中东和亚洲为主，尤其是中东的产能，将在2013年达到全球的20%。中东产能主要是以乙烷为原料，丙烯的收率相对较低。此外，全球天然气价格相对于原油价格，会处于较低的水平，主要是天然气的生产技术有很大的突破。这使北美以天然气为主的石化业具有竞争能力，欧洲以石脑油为主的石化业缺少竞争能力。基于这两点，全球丙烯的供应会处于较为紧张的局面，公司的丙烯链未来有望保持相对优势。
公司在丙烯产业链方面有较强的实力。50万吨DCC装置能够生产6万吨丙烯，50万吨CPP能够生产10万吨丙烯，合计公司能生产16万吨丙烯。同时，公司在丙烯链下游布局了13万吨丙烯酸酯和4万吨的环氧丙烷。在A股市场当中，公司在丙烯链具有较强的实力，将受益于丙烯链的强势。
综合以上分析，我们预期公司2010-2011年的业绩分别为0.50元和0.66元。公司基本面正在发生积极的变化，短期有望受益于丙烯酸酯价格的大幅上涨，长期受益于丙烯产业链的强势。因此，我们维持公司“强烈推荐-B”的评级，目标价11元。
风险因素：丙烯酸酯价差大幅回落和原油配额申请未获通过。
评级日期 研究机构 研究员 评级 目标价区间（元）
2010－5－17 中投证券 王鹏 推荐 10．00－11．00
2010－5－16 招商证券 裘孝锋 强烈推荐 11
2010－5－10 东方证券 王晶 买入 12
2010－4－26 中信证券 殷孝东 增持 10
2010－3－31 齐鲁证券 孙建新 推荐
摊薄ＥＰＳ（元） 2007Ａ 2008Ａ 2009Ａ 2010Ｅ 2011Ｅ 2012Ｅ
预测家数 －－ －－ －－ 7 7 5
平均值 0．3656 0．1892 0．1038 0．3851 0．5511 0．6016
中值 －－ －－ －－ 0．4085 0．6052 0．469
最大值 －－ －－ －－ 0．4978 0．702 0．932
最小值 －－ －－ －－ 0．2254 0．404 0．4418
标准差 －－ －－ －－ 0．1013 0．1352 0．2135
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