37家公司上市被否：不受资本市场欢迎的七大硬伤

创业板开板即将满一周年，自去年9月17日创业板发审委首次召开会议至今年9月29日，一年间共计有185家创业板公司上会，其中，148家公司顺利通过首发申请，但是也有37家企业未能通过创业板发审委的审核。
在今年3月末创业板发审委召开的发行监管业务沟通会议和4、5月份两次保荐代表人培训上，创业板发行监管部门的相关人士陆续公布了审核未通过的公司存在的一些问题。
根据监管层人士介绍，创业板公司被否主要源于7个方面的原因，分别为持续盈利能力问题和成长性不足；独立性、主体资格问题；募集资金使用；信息披露；规范运作与内部控制和财务会计问题等。
据本报记者分析统计，其中，持续盈利能力、成长性不足问题，是创业板企业被否的最主要原因，共有16家被否企业存在持续盈利前景不明朗、成长性不足的问题。
而因其余6个原因败北的企业当中，当属信披失实的苏州恒久最为“恶劣”，相关券商、律所等中介机构受到严厉处罚，苏州恒久也“光荣”成为创业板首家已过会却在正式上市前夜被叫停的企业。
37家企业被否主因
——成长性存疑
“创业板强调的是自主创新和成长性，没有自主创新能力的企业就不符合创业板上市条件。创新和成长性是创业板的两个特征，创新是灵魂，成长性是表现，必须两者兼具。”今年三月底，监管层人士曾在一次保荐机构联席工作会议上做出上述表态。
这番话的指向之一，即是针对创业板被否企业成长性不足、持续盈利能力存疑的问题。
本报记者调查统计显示，创业板开板一年来，共出现的37家创业板被否企业中，有16家在持续盈利能力、成长性方面存疑，这也成为冲击创业板最常见的失败理由。
其具体表现形式多种多样，大致可分为6种。
其一，经营模式和所属行业发生了重大变化。第二家创业板被否公司——上海同济同捷即是因此被否的典型代表。
据本报记者调查了解，上海同济同捷被否最根本的原因来自两个方面，其一正是公司的经营模式发生了重大变化，对其持续盈利能力构成重大不利影响。
资料显示，汽车设计是上海同济同捷的主营业务之一，不过公司在2009年6月却通过增资扩股投资了从事跑车制造的吉林凌田汽车，其给出的理由是通过收购来完成研发成果-S11混合动力跑车的技术产业化。
不过来自发审委的意见则认为由于公司主营业务从跑车设计转至跑车制造和销售，导致了“经营模式将发生重大变化，使得持续经营能力存在重大不确定性”，同时，由于公司动用申请资产一半资金收购上述制造企业，在财务上也存在重大风险。
与上海同济同捷同病相怜的还有北京易讯无限。
据本报记者调查，这家主营业务为“移动互联网应用业务”——包括移动电子商务、手机游戏、移动增值服务业务的公司，或许正是倒在主营业务变更的问题上。
招股书显示，2007年、2008年及2009年，公司移动电子商务业务收入分别为220.53万元、2265.02万元和2098.38万元，手机游戏业务收入分别为1098.12万元，2052.16万元和12493.79万元。2009年，两者合计的营业收入已经占到主营收入的67.9%。
而在2007年，公司的营业收入为8041万元，“唱主角”的是移动增值业务，仅这一块的营业收入就达到6722万元，彼时，移动电子商务业务和手机游戏业务只占公司营业收入的16.40%。
也就是说，从2007年到2009年这三年时间里，北京易讯无限的主营业务由“移动增值业务”转变为了“手机游戏业务”。而这与创业板对上市公司的主营业务要求——最近3年内主营业务没有发生重大变化，发行人应当主营业务突出——明显有冲突。
回复该发言

企业成长性和持续能力存疑的第二个主要表现就是“对单一不确定性客户存在重大依赖”。
据本报记者分析统计，37家被否企业中，有4家企业存在对单一客户依赖度过大的问题。其中最为典型的当属侏罗纪软件和“石化双雄”影子股——高峰石油机械。
招股书显示，2007至2009年度，侏罗纪软件来自前五大客户的收入占总收入的比例分别高达98.42%、99.34%、98.09%。
与之相对应的是，其应收账款规模显得较为庞大。2007年至2009年，公司应收账款净额分别为1784万元、2632万元和4234万元，分别占当期流动资产的65.52%、64.24%和76.58%；占当期营业收入的比重分别为56.80%、63.39%和73.46%。
对大客户的依赖以及由此而来的应收账款坏账风险可见一斑。
与之类似，对石化双雄的过于依赖，也成为高峰石油机械登陆资本市场的障碍。
以2009年的数据计算，前五名客户的销售额，占该公司营业收入的81.09%。其中，对中石化销售金额为5634万元，占其销售额的23.42%；对中石油的销售额为5290万元，占销售额的21.99%。
以此计算，石化双雄占据高峰石油当年度销售总额的48.39%，几近半壁江山。
而2008年时，石化双雄占据该公司当年销售额的比例高达81.47%，2007年为77.78%。
除上述两种情形之外，16家创业板被否企业成长性不足还有如下四种表现形式：收入或利润出现负增长，并难以提供有说服力的理由；过分倚重税收优惠、财政补贴等，成长“原动力”不足；通过关联交易输送利润，关联交易占发行人业务比例大且关联交易较其他业务对于公司利润的贡献更大等；成长性包装问题，如利用研发费用资本化、提前或推迟确认收入、非经常性损益等手段调节利润等。
专利之殇
按上述监管层人士的话说，创业板强调的是自主创新和成长性。二者互为表里，唇齿相依。自主创新最为直接和重要的表征之一就是专利，而正是在专利这个问题上，一众创业板公司频遭质疑，上市旅途颇不平坦，更有公然造假如苏州恒久者，上市前夜终被紧急叫停，梦断资本市场。
6月9日，证监会发布公告称，鉴于松德包装尚有相关事项需要进一步落实，决定取消第34次创业板发审委会议对该公司发行申报文件的审核。
证监会并未披露撤销缘由，但随即有消息称，松德包装IPO或受阻于与同行公司间的专利纠纷，在一份名为《广东仕诚塑料机械有限公司关于中山市松德包装机械股份有限公司上市申报过程中招股说明书严重造假的举报》材料中，举报方仕诚公司指出，松德包装在2009年5月27日取得的三项专利和在2009年7月8日取得的一项专利均系抄袭该公司的相关专利。
与松德包装一样，新大新材上市前被暂停也是因专利问题遭到竞争对手的举报。今年5月5日，竞争对手河南醒狮以新大新材生产的产品侵犯专利权为由向郑州市中级人民法院提起诉讼。而且河南醒狮还进一步举报，指出新大新材在招股说明书中隐瞒重大环保问题和大股东的污点从业经历，涉嫌虚假陈述。
随后的5月19日，深交所发布公告称经新大新材申请，同意其暂缓上市。
虽经此风波，新大新材最终还是顺利上市，而松德包装也在之后顺利过会。而在此之前遭遇专利问题质疑的苏州恒久则没这么幸运，在顺利过会之后的上市前夜被紧急叫停。
3月9日，作为“国内激光有机光导鼓生产制造行业内规模最大、技术水平最高、自主创新能力最强的龙头企业”，苏州恒久以每股20.80元的发行价，高达77倍的发行市盈率受到700多亿资金的追捧。
回复该发言

然而，苏州恒久在招股书里公布的有机光导体、有机光导体管体等5项专利，被本报曝出在2009年没有缴费，而其声称正在向国家申请“光导体用含高分子材料的新型阻挡层”、“改善有机光导体光疲劳性能的方法”的两项发明型专利也在2008年4月被撤回。
于是，就在上市前夜，其2000万股新股被拦在了A股门外。
6月11日，证监会公告称，创业板发审委第35次工作会议对苏州恒久光电科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市会后事项进行了审核，由于该公司信息披露失实，审核未通过。相关券商、律所和责任人受到惩罚。
发审委审核认为，苏州恒久主要存在的问题是，申请人招股说明书和申报文件中披露的全部5项专利及2项正在申请专利的法律状态与事实不符：苏州恒久目前全部产品均使用被终止的4项外观设计专利，50%的产品使用被终止的1项实用新型专利，总体上看，5项专利被终止对申请人存在不利影响。
而根据证监会对苏州恒久专利信息披露的监管要求，发行人及保荐机构和证券服务机构未能诚实守信、勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，也未能履行主动申报和披露，尽职调查和审慎核查的义务。
证监会根据有关规定，对发行人保荐机构广发证券采取出示警示函的监管措施。同时，对两名签字的保荐代表人进行监管谈话、出具警示函，并在12个月内不受理其签名的与证券发行相关的文件。
同时，证监会对发行人律师北京天银律师事务所采取出示警示函的监管措施。同时，对三名签字律师进行监管谈话、出具警示函，并在12个月内不受理其签名的与证券发行相关的文件。
这是创业板开板以来监管层开出的最为严厉的罚单，苏州恒久也成为“立立电子”第二。
上市企业的六大绊脚石
除成长性存疑这一主要问题之外，35家创业板被否公司还涉及到六大类的问题。
首先是独立性的问题，这具体体现在技术和市场依赖及关联交易等方面。
如从事保健品业务的北京东方红需要借助控股股东航天宇通的上级单位中国空间技术研究院的研发平台实现核心研发工作，而且主要研发人员也是后者的研究人员且是兼职。
同时公司的关联交易明显过多，2006年和2007年公司的第一大客户上海寰誉达生物和第二大客户上海天曲生物均为公司的关联企业。
事实上，在关联交易中表现最为突出的要数芜湖安得物流，资料显示这家公司在2006-2008年及2009年上半年为控股股东美的集团及其关联公司发生业务收入分别占同期营业收入的38.19%、32.53%、29.56%和27.47%，而关联交易生产的毛利额占总毛利的比重全部超出30%。
在主体资格审核方面，来自天津的三英焊业则撞上了枪眼。
公司原控股股东天津信托在2008年10月将持有三英焊业的股权转让给华泽集团，来自发审委的意见认为由于股权转让双方性质和经营方针均有所区别，而且股权转让之后公司的董事长和一名董事也从由天津信托委派变更为华泽集团委派。
根据《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（下称暂行办法）第十三条，发行人最近两年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。天津三英焊业此举显然违反了这一规定。
募集资金使用问题也是发审委在审核过程中关注的一个重要问题。在独立性方面存在问题的北京东方红，在募集资金投向方面同样存在瑕疵。
回复该发言

根据公司招股书披露，以辅酶Q10为原料的软胶囊产品是公司募集资金投向之一，但这一产品在去年9月2日才被进入国家食品药品监督局的技术审评阶段，尚未取得有关批准及证书。虽然公司表示预计在3-4个月内可取得批文及证书，但由于可能出现因为政策变化和其他不可预见因素导致该证书被延期授予的可能性，发审委最终认定这不符合《暂行办法》第二十七条的规定，即发行人募集资金应当用于主营业务，并有明确的用途。
在创业板被否的公司统计中，拥有出现不规范运作和内部控制问题被否的公司有6家之多。以上海奇想青晨为例，公司在2006年纳税中使用了核定征收方式，尽管在招股书申报稿中公司表示这一纳税行为被上海地税局和金山分局确认；但由于并没有进行未予纠正，依然难以过关。
而在会计处理是否合理方面，江西恒大则是一个颇具代表性的案例。“2007年以来，公司收入与销售费用相互不配比，申请人的解释尚不足以说明收入与费用不配比的合理性。”综上，发审委认为申请人不符合《暂行办法》第二十条的规定。此外北京福星晓程也存在类似的问题，不过，其在去年底首次上会被否之后，于今年9月17日二次上会，成功过会。
最后一个涉及的问题是信息披露方面，典型代表便是专利信息披露不实的苏州恒久，其因此而在上市前夜被紧急叫停，保荐券商、律所、相关责任人均受到了处罚。
此外，据本报记者了解，深圳卓宝科技在最初的申报稿中存在着隐瞒报告期内子公司发生火灾及被处罚，同时还隐瞒了部分合同纠纷，在被举报后才做出了相关披露和说明。
或有冤情？
“目前IPO有很多规定的指标没有一个具体的尺度，无法量化，企业有些无所适从。”有业内人士分析，“比如说，上创业板规定两年内董事高管不能发生重大变化，这个重大应该怎样衡量？多少人变动算重大？”
汉鼎咨询报告显示，安徽桑乐金被否的第一条原因便是管理人员出现变动。“《暂行办法》第13条规定，发行人最近两年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。而桑乐金股份公司于2007年12月23日，由董事会作出决议，聘任赵世文为公司副总经理。2008年8月，赵世文因个人原因辞去副总经理职务，已经违反了相关规定。”
“仅仅一个副总经理的辞职能否称得上是管理层重大变化？应该是有待商榷的。如果这真的是其被否原因之一，实在有些难以理解。”上述业内人士表示。
对于上文提到的可能由于主营业务变更而被否的北京易讯无限，上述业内人士也表示了同情：“报告期内主业由移动增值服务变为手机游戏，手机游戏难道不属于移动增值业务？”该人士进一步指出，如果这个被否理由也是真的，“不能怪发审委，怪只怪券商包装惹祸，没问题包装出问题来。”
此外，对于企业对单一客户的依赖问题，上述业内人士也表示了质疑，“多大比例算依赖？”
而对于税收依赖，该人士也表达了自己的看法，“不能一刀切，不能说税收优惠占净利润过大就否掉，比如说很多出口企业，就是靠出口退税，没出口退税它怎么活？”
“当然，更多的企业被否还是要从自身找原因。现在上创业板被否的企业有很多是操之过急。净利润没有3000万最好还是等一等再上，企业不缺钱，暂时没有股权融资必要的，也不必急着上。”上述业内人士说。
本报记者统计发现，按行业划分，37家未通过企业中电子信息技术业11家，占比将近三分之一，为被否企业重灾区，并且此次申报创业板的电子信息类企业收入规模都偏小，被枪毙的电子信息类企业收入都小于1亿元，净利润多在2000万到3000万之间。比如麦杰科技、正方软件、方直科技、博晖光电等。
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与之类似，对石化双雄的过于依赖，也成为高峰石油机械登陆资本市场的障碍。
以2009年的数据计算，前五名客户的销售额，占该公司营业收入的81.09%。其中，对中石化销售金额为5634万元，占其销售额的23.42%；对中石油的销售额为5290万元，占销售额的21.99%。
以此计算，石化双雄占据高峰石油当年度销售总额的48.39%，几近半壁江山。
而2008年时，石化双雄占据该公司当年销售额的比例高达81.47%，2007年为77.78%。
除上述两种情形之外，16家创业板被否企业成长性不足还有如下四种表现形式：收入或利润出现负增长，并难以提供有说服力的理由；过分倚重税收优惠、财政补贴等，成长“原动力”不足；通过关联交易输送利润，关联交易占发行人业务比例大且关联交易较其他业务对于公司利润的贡献更大等；成长性包装问题，如利用研发费用资本化、提前或推迟确认收入、非经常性损益等手段调节利润等。
专利之殇
按上述监管层人士的话说，创业板强调的是自主创新和成长性。二者互为表里，唇齿相依。自主创新最为直接和重要的表征之一就是专利，而正是在专利这个问题上，一众创业板公司频遭质疑，上市旅途颇不平坦，更有公然造假如苏州恒久者，上市前夜终被紧急叫停，梦断资本市场。
6月9日，证监会发布公告称，鉴于松德包装尚有相关事项需要进一步落实，决定取消第34次创业板发审委会议对该公司发行申报文件的审核。
证监会并未披露撤销缘由，但随即有消息称，松德包装ＩＰＯ或受阻于与同行公司间的专利纠纷，在一份名为《广东仕诚塑料机械有限公司关于中山市松德包装机械股份有限公司上市申报过程中招股说明书严重造假的举报》材料中，举报方仕诚公司指出，松德包装在2009年5月27日取得的三项专利和在2009年7月8日取得的一项专利均系抄袭该公司的相关专利。
与松德包装一样，新大新材上市前被暂停也是因专利问题遭到竞争对手的举报。今年5月5日，竞争对手河南醒狮以新大新材生产的产品侵犯专利权为由向郑州市中级人民法院提起诉讼。而且河南醒狮还进一步举报，指出新大新材在招股说明书中隐瞒重大环保问题和大股东的污点从业经历，涉嫌虚假陈述。
随后的5月19日，深交所发布公告称经新大新材申请，同意其暂缓上市。
虽经此风波，新大新材最终还是顺利上市，而松德包装也在之后顺利过会。而在此之前遭遇专利问题质疑的苏州恒久则没这么幸运，在顺利过会之后的上市前夜被紧急叫停。
3月9日，作为“国内激光有机光导鼓生产制造行业内规模最大、技术水平最高、自主创新能力最强的龙头企业”，苏州恒久以每股20.80元的发行价，高达77倍的发行市盈率受到700多亿资金的追捧。
然而，苏州恒久在招股书里公布的有机光导体、有机光导体管体等5项专利，被本报曝出在2009年没有缴费，而其声称正在向国家申请“光导体用含高分子材料的新型阻挡层”、“改善有机光导体光疲劳性能的方法”的两项发明型专利也在2008年4月被撤回。
于是，就在上市前夜，其2000万股新股被拦在了A股门外。
6月11日，证监会公告称，创业板发审委第35次工作会议对苏州恒久光电科技股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市会后事项进行了审核，由于该公司信息披露失实，审核未通过。相关券商、律所和责任人受到惩罚。
回复该发言

发审委审核认为，苏州恒久主要存在的问题是，申请人招股说明书和申报文件中披露的全部5项专利及2项正在申请专利的法律状态与事实不符：苏州恒久目前全部产品均使用被终止的4项外观设计专利，50%的产品使用被终止的1项实用新型专利，总体上看，5项专利被终止对申请人存在不利影响。
而根据证监会对苏州恒久专利信息披露的监管要求，发行人及保荐机构和证券服务机构未能诚实守信、勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，也未能履行主动申报和披露，尽职调查和审慎核查的义务。
证监会根据有关规定，对发行人保荐机构广发证券采取出示警示函的监管措施。同时，对两名签字的保荐代表人进行监管谈话、出具警示函，并在12个月内不受理其签名的与证券发行相关的文件。
同时，证监会对发行人律师北京天银律师事务所采取出示警示函的监管措施。同时，对三名签字律师进行监管谈话、出具警示函，并在12个月内不受理其签名的与证券发行相关的文件。
这是创业板开板以来监管层开出的最为严厉的罚单，苏州恒久也成为“立立电子”第二。
上市企业的六大绊脚石
除成长性存疑这一主要问题之外，35家创业板被否公司还涉及到六大类的问题。
首先是独立性的问题，这具体体现在技术和市场依赖及关联交易等方面。
如从事保健品业务的北京东方红需要借助控股股东航天宇通的上级单位中国空间技术研究院的研发平台实现核心研发工作，而且主要研发人员也是后者的研究人员且是兼职。
同时公司的关联交易明显过多，2006年和2007年公司的第一大客户上海寰誉达生物和第二大客户上海天曲生物均为公司的关联企业。
事实上，在关联交易中表现最为突出的要数芜湖安得物流，资料显示这家公司在2006-2008年及2009年上半年为控股股东美的集团及其关联公司发生业务收入分别占同期营业收入的38.19%、32.53%、29.56%和27.47%，而关联交易生产的毛利额占总毛利的比重全部超出30%。
在主体资格审核方面，来自天津的三英焊业则撞上了枪眼。
公司原控股股东天津信托在2008年10月将持有三英焊业的股权转让给华泽集团，来自发审委的意见认为由于股权转让双方性质和经营方针均有所区别，而且股权转让之后公司的董事长和一名董事也从由天津信托委派变更为华泽集团委派。
根据《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（下称暂行办法）第十三条，发行人最近两年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。天津三英焊业此举显然违反了这一规定。
募集资金使用问题也是发审委在审核过程中关注的一个重要问题。在独立性方面存在问题的北京东方红，在募集资金投向方面同样存在瑕疵。
根据公司招股书披露，以辅酶Q10为原料的软胶囊产品是公司募集资金投向之一，但这一产品在去年9月2日才被进入国家食品药品监督局的技术审评阶段，尚未取得有关批准及证书。虽然公司表示预计在3-4个月内可取得批文及证书，但由于可能出现因为政策变化和其他不可预见因素导致该证书被延期授予的可能性，发审委最终认定这不符合《暂行办法》第二十七条的规定，即发行人募集资金应当用于主营业务，并有明确的用途。
在创业板被否的公司统计中，拥有出现不规范运作和内部控制问题被否的公司有6家之多。以上海奇想青晨为例，公司在2006年纳税中使用了核定征收方式，尽管在招股书申报稿中公司表示这一纳税行为被上海地税局和金山分局确认；但由于并没有进行未予纠正，依然难以过关。
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而在会计处理是否合理方面，江西恒大则是一个颇具代表性的案例。“2007年以来，公司收入与销售费用相互不配比，申请人的解释尚不足以说明收入与费用不配比的合理性。”综上，发审委认为申请人不符合《暂行办法》第二十条的规定。此外北京福星晓程也存在类似的问题，不过，其在去年底首次上会被否之后，于今年9月17日二次上会，成功过会。
最后一个涉及的问题是信息披露方面，典型代表便是专利信息披露不实的苏州恒久，其因此而在上市前夜被紧急叫停，保荐券商、律所、相关责任人均受到了处罚。
此外，据本报记者了解，深圳卓宝科技在最初的申报稿中存在着隐瞒报告期内子公司发生火灾及被处罚，同时还隐瞒了部分合同纠纷，在被举报后才做出了相关披露和说明。
或有冤情？
“目前IPO有很多规定的指标没有一个具体的尺度，无法量化，企业有些无所适从。”有业内人士分析，“比如说，上创业板规定两年内董事高管不能发生重大变化，这个重大应该怎样衡量？多少人变动算重大？”
汉鼎咨询报告显示，安徽桑乐金被否的第一条原因便是管理人员出现变动。“《暂行办法》第13条规定，发行人最近两年内主营业务和董事、高级管理人员均没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。而桑乐金股份公司于2007年12月23日，由董事会作出决议，聘任赵世文为公司副总经理。2008年8月，赵世文因个人原因辞去副总经理职务，已经违反了相关规定。”
“仅仅一个副总经理的辞职能否称得上是管理层重大变化？应该是有待商榷的。如果这真的是其被否原因之一，实在有些难以理解。”上述业内人士表示。
对于上文提到的可能由于主营业务变更而被否的北京易讯无限，上述业内人士也表示了同情：“报告期内主业由移动增值服务变为手机游戏，手机游戏难道不属于移动增值业务？”该人士进一步指出，如果这个被否理由也是真的，“不能怪发审委，怪只怪券商包装惹祸，没问题包装出问题来。”
此外，对于企业对单一客户的依赖问题，上述业内人士也表示了质疑，“多大比例算依赖？”
而对于税收依赖，该人士也表达了自己的看法，“不能一刀切，不能说税收优惠占净利润过大就否掉，比如说很多出口企业，就是靠出口退税，没出口退税它怎么活？”
“当然，更多的企业被否还是要从自身找原因。现在上创业板被否的企业有很多是操之过急。净利润没有3000万最好还是等一等再上，企业不缺钱，暂时没有股权融资必要的，也不必急着上。”上述业内人士说。
本报记者统计发现，按行业划分，37家未通过企业中电子信息技术业11家，占比将近三分之一，为被否企业重灾区，并且此次申报创业板的电子信息类企业收入规模都偏小，被枪毙的电子信息类企业收入都小于1亿元，净利润多在2000万到3000万之间。比如麦杰科技、正方软件、方直科技、博晖光电等。
（本报记者郑世凤、苏江对本文亦有贡献）
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