[中瑞金融]通胀推升投资需求 铜价强化上行趋势

2009年铜市走势回顾以及2010年展望

一、2009年行情回顾：
在面对2008年金融海啸强烈冲袭，2009 年世界各主要经济体采取了史无前例的救市措施，充分发挥宏观调控作用、采用非常规的财政和货币政策，使全球经济避免了长期深幅下跌和经济衰退的恶性循环，至09 年三季度全球经济开始步入复苏之路。
在全球经济逐步从衰退转向复苏的过程中，铜市也实现了V型反转，一路上行。这主要基于两大因素主导：一是全球经济的逐步复苏，二是宽松货币政策造成的通货膨胀预期以及弱势美元。上半年，中国经济率先复苏，国储局增持铜储备，中国因素支撑铜价触底反弹；下半年全球宽松的货币政策使得通货膨胀预期抬头，美元持续走弱，充裕的流动性涌入铜市，引领铜价加速上扬。


第一阶段：筑底反弹阶段（2009年1月—2009年4月）
2009年年初，在商品指数基金调整权重以及全球救市措施的持续出台等利多因素激励，金属市场人气获得短暂提振，展开新年的第一波反弹攻势；但由于欧美银行业深陷危机，国内需求延续疲弱状况，LME库存持续增至50万吨的高位，铜价承压回落，呈现筑底反弹走势。中国四万亿投资带来下游真实需求复苏、消费商再备库、政府收储、国内高成本产能大量关闭以及废铜等原材料短缺，使得中国在2009年上半年对进口金属形成史无前例的依赖，创纪录的金属进口将中国因素推向顶峰，LME铜库存持续增加的趋势被打断，沪铜在前5个月涨幅超过60%。
第二阶段：震荡上行阶段（2009年5月—2009年12月）
2009年二季度，中国铜进口在6月达到纪录新高后回落，中国因素有所弱化，但是美联储实施量化宽松的货币政策促使美元重回贬值通道，全球性的低利率政策引发了通胀忧虑，美元贬值以及通胀预期接过中国因素的接力棒推动铜价进一步上涨。截至12月底，沪铜涨至55000元上方，较年初涨幅超过125%；LME 3月铜涨至7000美元一线，较年初涨幅接近130%。

二、宏观因素分析：
（一）、超常规刺激政策 引领全球经济复苏
1、中国经济率先复苏2010年前高后低


图表来源：中金
国家统计局公布的数据显示，中国前三季度经济同比增长7.7%，前三季度中国国内生产总值为217,817亿元。单季增速分别为6.1%、7.9%和8.9%。初步测算，分产业看，第一产业增加值22,500亿元，同比增长4.0%；第二产业增加值106,477亿元，增长7.5%；第三产业增加值88,840亿元，增幅为8.8%。
从GDP 三驾马车来看，前3 季度7.7%的经济增速中，最终消费拉动4 个百分点，投资贡献了7.3 个百分点，投资成为拉动当前经济增长的主导因素。3 季度固定资产投资同比增长33.2%，剔除投资品价格持续下降因素，实际增长高达41.4%。
2009年中国宏观经济在“一揽子刺激政策”的作用下出现了超预期的反弹。受到大规模的政府投入、天量的信贷投放、大范围的产业调整和振兴等各种强力刺激计划影响，中国实体经济成为这次世金融危机中最先触底回升的国家，成功实现了政府预计的增长目标。
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展望2010年经济走势，预计09年和2010年整个经济同比将会出现一个大的倒“V”型走势：09年GDP同比增速将逐季回升，2010年一季度达到一个小高峰，然后开始小幅回落。具体来说，09年1季度触底，在政府投和相继而来的房地产投资带动下，从2季度开始经济逐季强劲回升，预计四季度GDP增长超过10%。在政府投资保持一定规模的前提下，由于出口稳步复苏、房地产投资增速保持高位以及基数较低等原因，10年一季度GDP同比增速将会创出一个小高峰，成为整个倒“V”型的顶。伴随着宽松政策效应逐渐消减和可能开始有序退出，以及美欧经济届时可能二次探底对出口的影响，预计2010年下半年，经济增速将小幅回落至一个正常的增长水平。初步估计2010年GDP增长有望达到9%以上。
2、欧美经济趋于复苏2010年缓慢回升


2009年一季度，美国经济环比折年率下降6.4%，为近30年来最大降幅。二季度下降0.7%，降幅比一季度大幅收窄5.7个百分点。三季度增长3.5%，为连续四个季度下滑后的首次增长。美国经济复苏状况好于预期，主要得益于美国一系列的刺激经济计划，以及前所未有的货币和财政干预措施。但由于消费者支出依然疲弱，未来复苏的力度和可持续性有待进一步观察。一是需求疲软将继续拖累产出增长。二是经济衰退已经结束，但就业市场依然疲软。预计美国失业率将在2010年一季度触及10%，2010年底缓慢降至9.5%。IMF预计，2009年美国失业率为9.3%，2010年为10.1%。另外大幅增加的联邦赤字也成为未来经济加快复苏的障碍。IMF预计，美国经济在2009年收缩2.7%后，2010年将增长1.5%。
欧元区经济在2008年三季度陷入衰退，2009年一季度继续下滑2.5%。得益于大规模经济刺激计划，包括“旧车换购新车”计划，欧元区经济在二季度下滑速度明显放缓。制造业订单、采购经理人指数、出口等经济指标都呈现向好势头。欧元区的经济支柱德国和法国在二季度重新实现经济增长。欧盟委员会预计，欧元区经济整体可于三季度出现增长，从而正式走出衰退。但由于金融业依然脆弱，危机对劳动力市场和政府财政的影响尚未全面显现，部分成员国的房地产市场仍在调整中，欧元区经济复苏之路恐难平坦。另外，欧元区国家在退出战略方面存在的分歧也有可能影响到未来的经济增长速度。若德国率先实施退出计划，而法国等国继续坚持刺激经济计划，欧元区经济复苏可能面临挫折风险。IMF预计，2010年欧元区经济将增长0.3%。

3、IMF：预期2010年全球经济将增长3.1%

2007
2008
2009E
2010E
全球
5.2
3.0
-1.1
3.1
美国
2.1
0.4
-2.7
1.5
欧元区
2.7
0.7
-4.2
0.3
日本
2.3
-0.7
-5.4
1.7
中国
11.9
9.0
8.5
9.0
印度
9.4
7.3
5.4
6.4
俄罗斯
8.1
5.6
-7.5
1.5
巴西
5.7
5.1
-0.7
3.5
数据来源：IMF，《世界经济展望》，2009.10
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国际货币基金组织在10 月份的《世界经济展望》预测，09 年全球经济会收缩1.1%，2010 年将转为正增长，年率化后的增长率为3.1%，这比7 月份预测的09 年收缩1.4%、2010 年增长2.5%的情况有所提高。IMF 对亚洲经济充满信心，预计亚洲将出现“显著复苏”，2010 年增速将达5.75%。对于新兴经济体，2010 年实际GDP 增长预计将从2009年的1.75%达到近5%。
受益于经济刺激政策实施，在经历经济低谷之后，各国GDP 增速出现明显反转。IMF 上调2010 年全球GDP 增速，显示对经济比较乐观。全球经济全面走出困境，实现完全复苏，既有利于金属行业的商品属性，也有利于金融属性。

（二）、货币政策因素
1、全球宽松货币政策导致流动性过剩


2009年，世界各主要经济体均实施宽松的货币政策来提振经济，将其利率调至历史低位水平。在宽松的货币环境以及各国刺激经济政策投放了大量的流动性刺激下，全球经济扭转了衰退脚步，逐步迈入了复苏阶段。
虽然澳大利亚、挪威等资源国率先加息，拉开政策退出的序幕；但美国、欧元区、中国等央行在本国经济没有“实质”性好转之前，不会轻易大幅回收流动性。一旦各国经济出现回升，全球将出现流动性泛滥，当前通胀压力未明显显现，但因流动性过剩而导致的资产价格出现泡沫的风险上升。
预计世界主要经济体维将非常低的目标利率，全球流动性仍然宽松。在宽松的流动性下，通胀预期愈渐强烈。而在2010 年后期，随着经济逐步进入内生增长的正轨，全球央行或采取一定措施适当收回流动性。货币因素对于金属价格的支撑作用在2010 年前期更为显著。
美国联邦基金利率预测
Q4 09
Q1 10
Q2 10
Q3 10
Q4 10
中值
0.25
0.25
0.25
0.50
1.00
平均值
0.23
0.25
0.37
0.69
0.99
彭博加权平均
0.25
0.25
0.25
0.75
1.00
12月16日美国联邦公开市场委员会（FOMC）宣布基准利率继续维持在0-0.25%的目标区间不变，并继续强调了经济仍面临“大量产能过剩，通胀将在一段时间内保持低位，长期通胀预期稳定”，因此基准利率“将在较长时间内维持在异常低的水平”。在失业率高企以及个人消费前景不为乐观的背景下，美国和欧元区经济仍较脆弱。在加息时机的选择上，美联储将十分慎重，从美联储70 年代至今的7 次加息周期上来看，只有在经济复苏到一定程度时，即在失业率、银行信贷、产能利用率、产出缺口、和CPI 触底后的8-20 个月时，才会开始加息。就当前货币政策而言，预计美联储将会在2010年3季度以后才会真正退出量化宽松政策。从彭博社（Bloomberg）提供的全球60多家机构对于联邦基金利率的预测来看，美联储调整利率最早要到2010年第3季度。2011年之前将不会考虑实行紧缩的财政政策。

2、2010年中国流动性前松后紧

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2009 年新增贷款预计接近10 万亿，加上08 年底11月、12 月1 万亿的增量，政策刺激以来贷款累计增加11 万亿，10 月份末29.4%的M2 增速，是自1996 年中期以来的最高水平。预计2010 年新增贷款7.5 万亿，但货币乘数再大幅扩张可能性不大，大部分仍会集中在上半年投放。综合考虑货币乘数和基础货币，2010年货币供应量出现前高后低，上半年流动性总体宽裕；随着通胀压力增强，二季度将可能出台包括重新对银行贷款量进行严格调控、上调存款准备金甚至加息等紧缩性调控措施。中国经济虽在新兴经济体中实现了率先复苏，但主要是受以政府为主的投资拉动所致。在其他主要经济体未加息的背景下，中国的贸然加息，必然引致热钱的大规模流入，从而加大宏观调控的力度和难度。预计中国央行的加息将与美联储趋于同步，总体上下半年流动性将趋于缩紧。

（三）、全球制造业重返扩张
1、中国制造业处于景气阶段


2008年底，受国家4万亿投资的刺激以及十大产业振兴规划出台的影响，政策刺激拉动制造业触底并持续回升，10月中国PMI回升至55.2，创下18 个月以来最高，11 月PMI则保持在这一高位，连续第9个月高于50的荣衰分水岭，制造业处于景气阶段，经济基本面依然向好，复苏势头进一步得到稳固。
2、欧美制造业回升 有望拉动金属需求


从今年三季度以来，欧美主要国家PMI持续回升，欧元区RBS/NTC 11月制造业采购经理人新订单指数53.8，为27个月高点；英国11月CIPS/RBS制造业采购经理人指数51.8；德国11月NTC/BME制造业采购经理人指数终值52.4；美国11月份ISM制造业指数为53.6。截至11月份欧美主要国家PMI 指数均处于50的荣枯分界线上方，显示制造业进入扩张周期。
美国制造业新订单指数今年以来迅速上升，从1 月的33.3 上升到了11 月的60.3，美国的制造业库存指数从6 月的低点30.8 回升到11月的41.3，并且这一趋势仍在延续。同时新订单PMI与库存PMI的差持续在高位，显示出新订单增加而补库行为并没有完成。从历史上看，这一数据是供应生产的一个较好的领先指标，领先时间为3-6个月。在过去这一指标大幅反弹时，常常伴随着产出的飙升和大量的补库行为。预计欧美主要国家将在2010年上半年完成补库行为，从而增加金属需求。

（四）、通胀预期增强投资需求支撑金属价格
1、2010年中国面临通胀压力



自08年下半年以来，国内CPI、PPI季调环比趋势先后于8、9月份进入负值区间，并双双于12月份到达此轮通缩最深处，当时的环比趋势折年率分别为-4.5%和-18.5%。09年以来通缩情形逐渐减轻，CPI、PPI季调环比趋势先后于2季度转正。11 月份，CPI同比上涨0.6%（上年同月为上涨2.4%），同比由10月的下降转为上涨；11 月份CPI、PPI 变动显著改善，环比大幅上扬。CPI 环比折年率为7.1%，PPI月环比折年率为12.4%，上涨幅度非常大。
回复该发言

食品价格同比大幅上升成为11 月CPI 转正的重要因素。
由于食品占我国CPI 高达1/3，11 月份CPI 将结束连续9 个月以来的通缩首次由负转正，达到0.5%（其中食品通胀已达3%以上），这将加剧市场的通胀预期。此外，由于翘尾因素对CPI 的抑制作用将很快转化为推动，根据中金预测CPI 将在2010年1 季度开始明显上升，并且可能在2010年6-7 月达到顶峰，通胀压力将逐步增强。

2、宽松流动性强化全球通胀预期


美国劳工部公布的11月PPI指数显示，美国通胀压力有了提前出现的迹象。受到能源价格环比大幅上涨6.9%的带动，11月美国PPI环比增长1.8%，超出市场预期两倍之多，较10月增长了1.5个百分点。核心PPI方面，受轻型卡车和烟草价格推动，11月环比上升0.5%，创下了自去年11月以来的最大涨幅。
总体上2010上半年世界主要经济体有望维持低利率政策，全球流动性仍然宽松。随着经济见底企稳，各国政府前期向市场投入的大量流动性，可能在2010上半年催生通胀压力，而基本金属作为重要的大宗商品有良好的抵御通胀的能力，通胀预期将继续支撑铜价走势。
（五）、2010年美元弱势反弹


在09年初期美元短暂出现一波反弹，但在3月份，随着美联储实现量化宽松货币政策，金融市场逐步恢复，促使避险情绪的下降，美元大幅下跌，在3月至11月基本保持弱势，这也支撑金属出现强劲上涨走势。进入12月以来，随着美国经济持续恢复，市场对美联储会提早调高基准利率的预期，升高美元一改在09年大部分时间内下行的颓势，开始出现反弹，预计美元此波年末反弹，上行压力可能在80-82一线。基于美联储最快升息仍在2010 年下半年的分析判断，以及美国政府创纪录的财政赤字和负债压力，美元弱势格局仍难于改变。预计美元指数在2010 年上半年仍将维持弱势，美元指数可能位于在73～82 之间运行，随着加息预期趋于强化，美元可能会在2010 年下半年出现强劲反弹走势。

三、供需因素
（一）、中国供应状况
1、2009年精炼铜产量创出新高


2009年，我国精炼铜产量继续保持稳步增长的趋势，各月产量均高于往年同期水平，特别是下半年年以来，由于铜价持续回升，冶炼厂开工率维持高位水平，月度产量屡创出纪录新高。据国家统计局数据显示，截至2009年前11个月，精炼铜累计产量为392.34万吨，较2008年同期增加8.4%，远高于2008年全年的370万吨。
随着冶炼厂开工率处于高位，2010年国内铜产量有望维持增长趋势，但冶炼加工费下滑，可能会使得精铜增速放缓。
2、铜材产量增速明显


2009年，国内铜材产量增速明显，除1月份低于去年同期水平，其他月份均明显高于往年同期水平，其中6月份产量达到91.42万吨，创出历史纪录高点。11月份铜材产量为88.79万吨，同比增长25.4%；1-11月份铜材产量为864.1万吨，同比增长20.9%。
回复该发言

总体上，在电力、汽车、家电等行业发展的带动下，铜材产量保持明显增长。预计2010年，在下游需求稳步增长的支撑下，铜材产量有望继续保持快速增长。

3、精炼铜进口超预期增长


海关公布的数据显示，11月份中国进口未锻造的铜及铜材（包括阳极铜、精炼铜、铜合金和铜材）为29.02万吨，比去年同期增长34%；1-11月国内进口未锻造的铜及铜材累计达392万吨，比去年同期大幅增长67%。
11月精炼铜进口19.44万吨，同比增长了37.1%。1-11月精炼铜进口量累计为294.12万吨，比去年同期增长136.27%。11月废铜进口30.12万吨，同比减少15.45%，1-11月废铜进口355.38万吨，同比减少31.63%。11月铜精矿进口量为49.6万吨，较去年同期增长21.6%；1-11月铜精矿进口增长19%,至563万吨。
2009年我国精炼铜进口出现巨幅增长，上半年增幅持续放大，下半年由于进口套利窗口关闭，进口环比出现回落，但同比维持较快增速。这主要有三个因素，一方面是国储局增加铜储备因素，其次是上半年废铜进口大幅下滑，国内废铜供应紧俏，使得消费商转而增加精炼铜的需求；第三是，上半年内外比价高企引发进口套利，下游行业的囤铜行为；以及由于前期高铜价使得企业库存出清，铜价回落引发国内重启备库行为。
2009年铜市走势回顾以及2010年展望一、2009年行情回顾：在面对2008年金融海啸强烈冲袭，2009 年世界各主要经济体采取了史无前例的救市措施，充分发挥宏观调控作用、采用非常规的财政和货币政策，使全球经济避免了长期深幅下跌和经济衰退的恶性循环，至09 年三季度全球经济开始步入复苏之路。
在全球经济逐步从衰退转向复苏的过程中，铜市也实现了V型反转，一路上行。

第一阶段：筑底反弹阶段（2009年1月—2009年4月）2009年年初，在商品指数基金调整权重以及全球救市措施的持续出台等利多因素激励，金属市场人气获得短暂提振，展开新年的第一波反弹攻势；但由于欧美银行业深陷危机，国内需求延续疲弱状况，LME库存持续增至50万吨的高位，铜价承压回落，呈现筑底反弹走势。
第二阶段：震荡上行阶段（2009年5月—2009年12月）2009年二季度，中国铜进口在6月达到纪录新高后回落，中国因素有所弱化，但是美联储实施量化宽松的货币政策促使美元重回贬值通道，全球性的低利率政策引发了通胀忧虑，美元贬值以及通胀预期接过中国因素的接力棒推动铜价进一步上涨。

二、宏观因素分析：（一）、超常规刺激政策 引领全球经济复苏1、中国经济率先复苏2010年前高后低图表来源：中金国家统计局公布的数据显示，中国前三季度经济同比增长7.7%，前三季度中国国内生产总值为217,817亿元。
从GDP 三驾马车来看，前3 季度7.7%的经济增速中，最终消费拉动4 个百分点，投资贡献了7.3 个百分点，投资成为拉动当前经济增长的主导因素。
2009年中国宏观经济在“一揽子刺激政策”的作用下出现了超预期的反弹。
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展望2010年经济走势，预计09年和2010年整个经济同比将会出现一个大的倒“V”型走势：09年GDP同比增速将逐季回升，2010年一季度达到一个小高峰，然后开始小幅回落。

2、欧美经济趋于复苏2010年缓慢回升2009年一季度，美国经济环比折年率下降6.4%，为近30年来最大降幅。
欧元区经济在2008年三季度陷入衰退，2009年一季度继续下滑2.5%。
3、IMF：预期2010年全球经济将增长3.1%200720082009E2010E全球5.23.0-1.13.1美国2.10.4-2.71.5欧元区2.70.7-4.20.3日本2.3-0.7-5.41.7中国11.99.08.59.0印度9.47.35.46.4俄罗斯8.15.6-7.51.5巴西5.75.1-0.73.5数据来源：IMF，《世界经济展望》，2009.10国际货币基金组织在10 月份的《世界经济展望》预测，09 年全球经济会收缩1.1%，2010 年将转为正增长，年率化后的增长率为3.1%，这比7 月份预测的09 年收缩1.4%、2010 年增长2.5%的情况有所提高。
受益于经济刺激政策实施，在经历经济低谷之后，各国GDP 增速出现明显反转。

（二）、货币政策因素1、全球宽松货币政策导致流动性过剩2009年，世界各主要经济体均实施宽松的货币政策来提振经济，将其利率调至历史低位水平。
虽然澳大利亚、挪威等资源国率先加息，拉开政策退出的序幕；但美国、欧元区、中国等央行在本国经济没有“实质”性好转之前，不会轻易大幅回收流动性。
预计世界主要经济体维将非常低的目标利率，全球流动性仍然宽松。
美国联邦基金利率预测Q4 09Q1 10Q2 10Q3 10Q4 10中值0.250.250.250.501.00平均值0.230.250.370.690.99彭博加权平均0.250.250.250.751.0012月16日美国联邦公开市场委员会（FOMC）宣布基准利率继续维持在0-0.25%的目标区间不变，并继续强调了经济仍面临“大量产能过剩，通胀将在一段时间内保持低位，长期通胀预期稳定”，因此基准利率“将在较长时间内维持在异常低的水平”。

2、2010年中国流动性前松后紧 2009 年新增贷款预计接近10 万亿，加上08 年底11月、12 月1 万亿的增量，政策刺激以来贷款累计增加11 万亿，10 月份末29.4%的M2 增速，是自1996 年中期以来的最高水平。

（三）、全球制造业重返扩张1、中国制造业处于景气阶段2008年底，受国家4万亿投资的刺激以及十大产业振兴规划出台的影响，政策刺激拉动制造业触底并持续回升，10月中国PMI回升至55.2，创下18 个月以来最高，11 月PMI则保持在这一高位，连续第9个月高于50的荣衰分水岭，制造业处于景气阶段，经济基本面依然向好，复苏势头进一步得到稳固。

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2、欧美制造业回升 有望拉动金属需求从今年三季度以来，欧美主要国家PMI持续回升，欧元区RBS/NTC 11月制造业采购经理人新订单指数53.8，为27个月高点；英国11月CIPS/RBS制造业采购经理人指数51.8；德国11月NTC/BME制造业采购经理人指数终值52.4；美国11月份ISM制造业指数为53.6。
美国制造业新订单指数今年以来迅速上升，从1 月的33.3 上升到了11 月的60.3，美国的制造业库存指数从6 月的低点30.8 回升到11月的41.3，并且这一趋势仍在延续。


（四）、通胀预期增强投资需求支撑金属价格1、2010年中国面临通胀压力自08年下半年以来，国内CPI、PPI季调环比趋势先后于8、9月份进入负值区间，并双双于12月份到达此轮通缩最深处，当时的环比趋势折年率分别为-4.5%和-18.5%。
由于食品占我国CPI 高达1/3，11 月份CPI 将结束连续9 个月以来的通缩首次由负转正，达到0.5%（其中食品通胀已达3%以上），这将加剧市场的通胀预期。

2、宽松流动性强化全球通胀预期美国劳工部公布的11月PPI指数显示，美国通胀压力有了提前出现的迹象。
总体上2010上半年世界主要经济体有望维持低利率政策，全球流动性仍然宽松。

（五）、2010年美元弱势反弹在09年初期美元短暂出现一波反弹，但在3月份，随着美联储实现量化宽松货币政策，金融市场逐步恢复，促使避险情绪的下降，美元大幅下跌，在3月至11月基本保持弱势，这也支撑金属出现强劲上涨走势。

三、供需因素（一）、中国供应状况1、2009年精炼铜产量创出新高2009年，我国精炼铜产量继续保持稳步增长的趋势，各月产量均高于往年同期水平，特别是下半年年以来，由于铜价持续回升，冶炼厂开工率维持高位水平，月度产量屡创出纪录新高。
随着冶炼厂开工率处于高位，2010年国内铜产量有望维持增长趋势，但冶炼加工费下滑，可能会使得精铜增速放缓。

2、铜材产量增速明显2009年，国内铜材产量增速明显，除1月份低于去年同期水平，其他月份均明显高于往年同期水平，其中6月份产量达到91.42万吨，创出历史纪录高点。
总体上，在电力、汽车、家电等行业发展的带动下，铜材产量保持明显增长。

3、精炼铜进口超预期增长海关公布的数据显示，11月份中国进口未锻造的铜及铜材（包括阳极铜、精炼铜、铜合金和铜材）为29.02万吨，比去年同期增长34%；1-11月国内进口未锻造的铜及铜材累计达392万吨，比去年同期大幅增长67%。
11月精炼铜进口19.44万吨，同比增长了37.1%。
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2009年我国精炼铜进口出现巨幅增长，上半年增幅持续放大，下半年由于进口套利窗口关闭，进口环比出现回落，但同比维持较快增速。
麦格理银行发布报告称，中国2010年第一季度的精炼铜月进口量将回升至20万吨附近，因中国建筑和汽车行业的铜需求仍然强劲。
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