新会计准则下,保险盈利可以高速稳定增长,使得我国的保险估值应该向市盈率体系倾斜。目前我国的上市保险公司运营时间均接近或超过20 年,在时间和足够大的样本积累下,承保利润释放逐步走向平稳,因而市盈率的适用性得到加强;在会计2 号解释实行后,保险公司调整了责任准备金计算过程中的折现率假设,使其从保守的法定假设过渡到与实际投资收益率接近的假设,从而大幅提升了会计利润的有效性。市盈率体系在盈利稳定增长的背景下将主导保险估值。
业绩提升和估值修复打开上涨空间。10 月以来,股市展开了蓝筹股的反弹行情,而保险公司通常重仓于银行、石化等大盘蓝筹,投资收益有望大幅增长,带来业绩面的实质提升。我们认为这轮流动性支撑的行情有望持续,而保险行业在今年保费收入增长较快的环境下,具有充裕的可配置资金,投资新政的放开亦提升了权益投资的上限,有利于保险公司充分把握四季度的行情。
目前保险股的2010 年PE 处于25 倍左右的水平,我们认为在市场整体估值水平上行的过程中,保险股可享有28-30 倍的PE。
保费收入较快增长,承保利润显著改善。2010 年1-8 月全国寿险保费收入增速达到33.5%,财险保费收入31.6%,两者出现齐头并进的良好增长势头。
新会计准则下,除高利率保单之外,其他保单的利润兑现时间提前,而只要新增保费收入维持增长,这种提前释放的利润可持续累积,直至保费增速平台开始长期下降。我国还处于保险深度和密度偏低的初级阶段,在可预见的时间内,保费增长的空间很大,这意味着保费收入增长将长期维持在较高的水平,那么保险公司的盈利增长的持续性亦可以维持。
上半年债市利率走低,股市震荡下行,对保险的投资收益造成了一定的压力,三家上市保险公司的综合投资收益率在4%-5%左右,低于内含价值体系下对长期投资收益率5.5%的水平,对保险股走势造成抑制。而随着三、四季度以来的股市反弹,我们认为保险资金的全年投资收益率有望提升至5.5%-6%的水平。在全年6%的投资收益率假设下,我们上调中国平安、中国人寿和中国太保的2010 年业绩至2.55 元、1.21 元和1.09 元,考虑平安的综合金融发展潜力和太保较快的保费增速,给予其30 倍PE,短期目标价76.5 元和33 元,给予国寿28 倍的PE,目标价34 元,维持强烈推荐的评级。
风险因素:股市行情不可持续,投资收益率未如预期。
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