海通证券周策略：抗通胀配置需求将主导后市

1。近期周期类上涨问题：主要原因是：
（1）估值低，按市场节奏看，压制很久后需要估值修复的反弹；（2）外围市场美元贬值大宗商品上涨成为契机。（3）至于基本面，并没有根本性变化。
美国量化宽松政策预期导致的通胀预期只是个“说法”。事实上，美量化宽松喊的凶，实质释放到实体经济的流动性并不多，次贷危机的2008年9月－2009年1月，美联储印了1.4万亿美元钞票（9万多亿人民币）购买国债、MBS、短期流动性工具，商业银行资产负债表扩张后资金并没有流入实体经济，仍是在银行体系流转或倒存回联储，甚至到了2009年美联储开始回收短期流动性工具，因此流入实体经济的总量并不多。这次即便再次采用量化宽松政策，也仍是这种做法，流入实体经济的资金并不是认为的那么大（10年期国债收益率受日元降息冲击也只从2.5%下降到2.4%，只降了10bp现在又回升到2.46%了）。因此实际美国通胀压力并不是我们想像的那么大，事实上PCE/ CPI仍然处于历史低位（CPI 1.2%，PCE 1.5%），最近TIPS债券反映出的通胀预期也只是温和上行，仍在历史合理区间内波动。（通胀预期＝10年国债收益率－10年TIPS债券收益率）
美元贬值倒是真实的。因为美元自2000年IT泡沫破裂后，高收益率的投资机会在下降，加之双赤字扩大（其中财政赤字为GDP的10%）、国债规模上升（GDP90%），这些根本性原因导致美元贬值，因此美元贬值是趋势性的。这几年的2次升值主要是源于外部环境恶化，避险情绪上升，一次是次贷危机，一次是今年4月的欧债危机。目前这一波的快速贬值主要原因还在于欧债危机担忧情绪的缓和后美元重新回到贬值的正常轨道，以及资金对“相对安全”的日元的青睐，导致日元回流的短期影响。
那么回到周期类股票上涨的问题，我们觉得美联储量化宽松导致的通胀预期并不向想像的那么大，外围的因素主要还是看美元贬值。近期跌的很急，现在是76-77，前期低点是74（2009年12月），和71（2008年4月）。因此周期类板块需要警惕美元可能出现的反复。
2。中国的通胀问题和美国通胀问题：
美国量化宽松政策虽然喊的凶，但其实货币扩张不如中国（前面提到一是联储只投放1.4万亿美元折合9万多亿人民币，二是主要还在银行体系流转，没有流入实体经济）。事实上中国的货币扩张是最厉害的，因为商业银行的执行力强，09、10两年创造17万亿人民币货币，近乎美国的2倍，也是中国几十年历史M2存量的1/3。当前中国的M2是68万亿元，而美国的M2也只有58万亿元（按汇率折算成人民币），日本只有63万亿元（按汇率折算成人民币），中国的经济只是美国的1/3。因此超发货币对资产的冲击肯定很大。所以说，美国的通胀不想想像的那么大（甚至是通缩），而中国的通胀不像宣传的那么小。
寻找中国通胀发生的时间节点。按照中国过去10年规律，货币超发之后，价格逐渐有上行压力，CPI峰值出现在货币超发峰值之后的2年。因此2009年信贷狂飙的通胀压力将至少持续到2011年2季度。
中国通胀的投资机会――类资产的消费品。我们的观点和大家热烈看好的大宗消费品有所不同。我们觉得当前经济环境和05-07年经济高速增长引起大宗商品价格狂飙的环境有所不同了。一是产能过剩问题（包括中国和美国）；二是次贷危机后全球经济再平衡，中国经济调结构，出口拉动的投资增速不可能像以前那么高（基建引发的投资可能还可以）。这样，供求环境的不同，决定了大宗商品不太可能像05-07那么狂涨。那么货币会往哪里走，我们认为是消费品。
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具体指的是具有类投资属性的消费品，如地产、高档酒、中药材、收藏品等。背后的原因有以下三点：其一，消费占国民经济的比重肯定是逐步提高；其二，居民收入也将逐步增加（市场化因素也好，收入分配制度改革也好）；其三，信贷创造消费（指货币是非中性的，银行发放的信贷经过2年之后会变成居民收入从而促进消费），消费会有可能超越历史均速增长。
概括的说，货币的通胀表现需要结合经济增长模式来看：如果是政府投资主导的增长模式，那么原料价格上涨压力大，如果是居民消费主导的增长模式，那么消费品价格上涨压力大。目前中国经济的驱动力量显然是“此消彼长”，因此本轮通胀表现形式可能不同于05-07年，类资产属性的消费品的表现会甚于比工业品、大宗商品。
3。房地产股的问题：地产的关键问题是“需求与政策的博弈”
具体表现形式有2种：一种是“刚需、投机需求与信贷政策的博弈”，这个博弈的时间段可以视作从4.17“新国十条”――9.29“二次调控”乃至今日。这个博弈已经表现充分，刚需、投机性需求该打的打了，该压的压了，买不起房的人早就退场了，信贷政策的边际效果式微。我们认为9.29之后成交量会有反复，但4月份以来的“刚需、投机需求与信贷政策的博弈”的结果大局已定。
4。季度即将进入一种新形式的博弈：
“抗通胀的配置需求与房产税的博弈”。抗通胀的需求毋庸置疑，在中国，房产仍是流动性配置的首选。前有白酒、中药材、收藏品、农产品涨价的刺激效应，后有打压政策边际效果逐渐弱化，在此背景下，房产的配置需求卷土重来。由于配置需求不依赖银行资金，信贷政策对其几乎无约束，唯一的政策遏制就是房产税。但我们判断房产税是牵一发动全身的问题，不太可能短期出台（至少不会全国马上出台，这样资金就仍会有“洼地”可去。中国宏观任务是“抗通胀、保增长、调结构”，但在这之后还有一个更大的命题就是“稳定”。房地产中GDP比重10%以上，贡献税收30％以上，是许多地方经济的支柱，除此之外，房产税还牵涉到大量的中产阶级。从逻辑上说，房产税问题已不仅仅是房地产市场单纯的问题，因此贸然出台的可能性不大。不过只要房价上涨，房产税的传言就可能不会停，对市场的负面冲击仍在。综合判断，“抗通胀的配置需求与房产税的博弈”主导4季度地产股行情。市场对房产税预期冷化之后，抗通胀配置需求渐起，反弹将持续。
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