事件描述
近日我们实地调研了九阳股份有限公司，与公司管理层就公司目前的生产经营状况以及未来的发展战略等相关情况进行了深入的交流。
事件评论
第一，公司经营状况持续良好，新品推动效应明显作为国内豆浆机行业第一王者，公司目前生产经营状况良好，随着二季度“营养王”系列产品的推出，公司豆浆机市场占有率及业绩均有所回升。目前新品“营养王”系列豆浆机在公司主营收入中占比已经超过20%，尚处于供不应求状态，且产品单价及毛利率均较高。
公司的新品拉动效应极其明显，我们预计依靠每年三四月份新款豆浆机的推出，公司豆浆机市占率不会出现明显下滑，公司在豆浆机销售上确保销售终端稳定存在至少三个系列的豆浆机类产品以应对不同的客户群。8 月份公司又推出新品电饭煲，目前市场反响较好，预计会成为公司新的盈利增长点。公司产品订单持续稳定，且基本采取现款现货的销售模式，对于部分老客户仅允许少量赊欠。
从毛利率方面看，目前公司产品毛利率基本能够维持，一方面，公司实时关注大宗商品原材料价格的变动趋势，通过阳光招标，与供应商签订合同，并设定一个价格变动区间，以控制采购成本。同时，考虑到公司新品推出速度较快，原材料价格的上涨也能在新品中逐步消化。另一方面，公司作为豆浆机行业龙头，品牌优势以及较为高端的产品定位也使得公司相对于其他竞争者具有明显的定价优势。
第二、上半年公司出口拓展加速，阻力与动力并存目前公司出口占比仍较低，且主要为豆浆机类产品，公司年初已经成立出口业务部来推动公司出口业务，上半年出口业务同比大幅提升，但由于公司出口基数较低，目前其出口业务在主营中占比仍在0.5%左右，主要出口地在东南亚、北美等华人较为集中的地方。公司目前没有自己的出口渠道，主要依靠代理商代理出口。出口模式仅以OBM 模式进行，近期无ODM 及OEM 模式出口计划。
第三，募投项目进展低于预期，轻资产流水线生产模式使其对业绩影响不大由于募投项目土地一直未予落实以及部分项目决算及后期配套设施未予完善等原因，公司部分募投项目进展速度低于预期，其中800 万台豆浆机项目及25 万台商用豆浆机项目目前均处于土建阶段。
我们参观了公司的多条生产线后认为公司募投项目滞后对其经营业绩影响不大，公司作为小家电生产企业，其生产线结构较为简单，且所有零配件均来自外购，公司仅负责流水线组装，因此公司生产线建设周期很短，且生产弹性较大，公司可随时依据市场及订单需求情况调整产品结构及产量。同理，在公司募投项目产能完全释放后其对公司业绩的促进作用也较为有限。
首次给予“谨慎推荐”评级
公司作为豆浆机行业龙头，我们看好其豆浆机业务的发展，但是在美的及苏泊尔等行业新进入者“群狼环伺”的情况下，公司豆浆机维持较高的市占率及毛利率均具有较大难度。目前公司“以豆养电”的发展模式在给公司带来机遇的同时也带来了风险。
另外，公司出口业务拓展阻碍较大，而其新进小家电、商用豆浆机以及豆料业务均存在一定的业务风险。我们预计公司10、11 年EPS 分别为0.902、1.075 元，对应目前股价PE 分别为17.49、14.67 倍，相对其他小家电行业来看仍具有部分估值优势，综合以上因素考虑，我们对公司首次给予“谨慎推荐”评级。
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