兰花科创:公司发展方向将重归煤炭

煤炭资源 据调研情况看,公司目前资源主要集中在晋城、朔州、临汾三个区域。公司公开资料显示其控制下探明储量14.21 亿吨,可采储量6.87亿吨,资源整合后按照我们统计的数据(不考虑朔州矿业、贾寨煤业)可采储量约9.31 亿吨,所有矿井完全达产后的实际产能约1170 万吨,同时集团公司在沁水煤田申请后备资源的工作亦在有序进行中。公司高管认为,兰花的资源整合更倾向于优质矿井。我们认为,兰花作为地方企业,同时规模相对较小,在区域外整合资源的难度较大,但晋城地区未开发资源较为丰富,多数矿井仍处在浅层开采阶段(晋城地区煤层埋藏表现为东浅西深),故未来在区域内挖掘可利用资源的可行性为大(但应注意晋煤集团始终是区域内资源整合的主导者)。
煤炭产量 公司半年报披露,公司上半年实际生产煤炭278.77 万吨,销售煤炭275.2 万吨,根据调研数据及公司查定计划表数据,公司上半年本部四矿的外销煤产量约221.73 万吨,其余部分为地销煤和本部外矿井贡献。对比公司2010 年生产计划差距较大,主要原因是本部部分矿井生产情况依然处于不稳定状态下,山阴口前矿未能达到预期产能所致。考虑上述因素,按照公司本部前9 个月查定表推算,我们下调公司2010 年原煤产量至600 万吨附近,暂不调整2011 年和2012 年产量预计假设。(图1、图2)煤炭售价与成本 从价格角度分析,根据调研数据(不含税),公司目前块煤均价约854.70 元/吨、优质煤均价800 元/吨、沫煤均价547.01 元/吨,同时块煤占比20%、优质煤10%-15%、沫煤65%-70%,加权平均的理论煤炭销售均价大概为640 元/吨,基本与我们跟踪的无烟煤数据拟合,考虑到一般经验下9 月开始尿素出口又将迎来一段小高峰,无烟煤需求有望提升故调整2010 年公司销售均价至645 元/吨以反映这一趋势。从直接生产成本角度分析,公司2008 年平均生产成本为169.67 元/吨、2009 年181.12 元/吨、目前生产约在200 元/吨附近,每年上升幅度不大,考虑到公司洗煤能力仅90 万吨左右,成本上升空间不大,故2010 年销售成本在2009 基础假设增长5%左右即253.59 元/吨。(图3、图4)亚美大宁矿 公司于5 月27 日发布公告,与外资合资方签订股权转让意向书,有望取得亚美大宁11%股权,从而使公司股权比例上升至47%,取得控股权;同年6 月17 日发布公告,该矿由于安全证到期于6 月13 日零时起停产。经实地调研,我们判断,首先,兰花取得亚美大宁矿实际控制权毋庸置疑(政策法规要求),但过程漫长,目前无法判断最终时间,故2010 年亚美大宁并表可能性较小;其次,取得控股权后,延伸至绝对控股(51%)应是公司下一步目标,但可以确定的是实现这一目标更加困难;第三,亚美大宁作为外商投资企业,享受“免二减三”税收政策,故该公司净利率一直处于50%左右(目前处于免税期已过,减税期第一年阶段),双方股权纠纷拖延时间越长,税收优惠作用时间越短;第四,亚美大宁矿前期生产能力基本达到正常生产要求,考虑到其资源储量在股权纠纷解决后有扩张趋势故依然保持前期该矿利润判断。由于前期报告未考虑到该事件,依据上述分析假设亚美大宁下半年不再贡献投资收益,未确认并表前未来计算仍按投资收益进行计算。
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化工分部 对比晋城市化工“十一五”规划与“十二五”规划(见表1),可以明显感受到主管部门有意控制该行业的产能,节能降耗大主题没有变化。从兰花目前的情况分析,化肥分部目前拥有产能121 万吨,全由化肥分公司统一进行管理,由于该分部一直处于亏损阶段,同时能耗较大,各生产单位(共5 个,最大产能30-35 万吨/年)产能较小难以体现规模效益公司前期公告中对部分企业进行了停产处理,我们认为,由于化肥分部是兰花多年经营的资产,完全剥离的可能性极小(见图5、图6),同时由于产业政策的变化,后续扩张计划实施难度较大,故该分部未来成长空间极小;甲醇及二甲醚虽从产业政策上看还有提升空间,但从公司实际生产情况看亏损严重,不具备再投资价值,故亦没有成长空间。调整公司2010 年-2012 年化肥产量分别为90 万吨、120 万吨、120 万吨,二甲醚产量分别为6 万吨、10 万吨、10 万吨。
重庆太阳能 公司4 月21 日发布公告,兰花太阳能一期500 吨单晶硅及硅片项目正式投产,上半年年报显示毛利为165.04 万元(毛利率9.74%)。通过调研,我们认为,该分部未来并不能成为公司业绩增长点,原因在于其处于该产业链条中游,上受制于多晶硅生产企业,下受制于电池生产企业,再加上公司未来产业发展重点很难向其倾斜,故我们在预测中忽略了该分部影响。
盈利预测 预计公司2010 年-2012 年营业收入分别约为49.77 亿元、64.97 亿元、73.69 亿元;每股收益分别为2.13 元、3.05 元、3.57 元。对应2010 年8 月26 日收盘价29.21 元,动态市盈率水平分别为13.74(X)、9.59(X)、8.18(X)。
估值评价
相对估值 截止2010 年8 月26 日,煤炭行业板块平均市盈率水平为14.14(X),由于我们判断公司多元化经营遇阻,增长潜力有限,其发展方向将重新回归煤炭主业,故其缺乏不要的估值溢价条件,相反应给予一定的折价(10%),综合考虑取12.73(X)为宜,对应2010 年每股收益,每股价值约27.11 元。
绝对估值 考虑到公司经营一向稳健,运用自由现金流法,公司在无风险利率2.52%、市场要求回报率10%、β系数1.24、加权资金成本9.38%条件下,对应的每股价值为32.10 元。
综合考虑公司合理价值区间为27.11 元∽32.10 元,目前股价处于合理价值区间内,下调公司评级至“增持”。
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