投资要点：
航空行业是人民币升值的最大受益者，汇兑收益对业绩提振明显。根据公司批露数据，我们测算，人民币升值1%，南航、东航、国航净利润分别增加4.6、3.9、3.8亿元，2010年ESP分别增加0.058、0.034、0.031元，相对不考虑汇兑收益EPS，分别增厚9%、7%、4%。
人民币升值对收入影响：出境游长期受益人民币升值，国际业务短期收入负面影响较小。①在我国大部分省人均GDP刚迈过3000美元或即将迈过3000美元时，人民币升值有望进一步刺激出境游，推动国际航线客运增速进一步提升。2009年三大航中，国航、东航、南航客运周转量中国际航线占比分别约为37%、23%、12%，长期来看，国航在人民币升值促进出境游中受益最大。②国际航线业务收入的一部分以外币形式收取，人民币升值将减少人民币计值的收入，主要与航空公司国际业务收入占比、国际航线在境外销售比例、境外销售收入区域分布等因素有关，我们测算即便是影响最大的国航，人民币升值1%，2010全年收入也仅减少约0.3亿元。
人民币升值对成本影响：有利于采购成本下降。人民币升值将降低国际航油市场航油、易耗航空器材的人民币价格，以及国际业务中以外币支付的起降费。同时，固定成本中经营性租赁费用和飞机购买成本基本均以外币定价，因此，汇率升值将降低经营性租赁费用和新购置飞机的折旧成本。
行业景气持续，三季报业绩超预期概率较大，四季度预计淡季不淡。①行业集中度提升和供需缺口明显推动行业日利用率、客座率、票价明显提升，多项指标均创历史同期最好水平；空难后行业日利用率如预期略有下降，供需缺口持续，预计各项经营指标仍将维持高位运行。②预计三季度客座率、票价双双增长将推动三大航毛利率有望超过30%，国航、南航、东航单季净利润约42.8亿、33.3亿、31.4亿，对应每股收益约0.35、0.42、0.28元，若考虑国航、南航增发，三季度摊薄EPS约为0.33、0.33元。前三季度净利润约90亿、51亿、54亿，分别同比提升约135%、1577%、323%。③四季度行业景气将呈现正常的季节性回落，但考虑供需缺口短期可持续及广州亚运会的召开，预计四季度仍有望出现淡季不淡。全年国航净利润有望达到118亿，东航、南航约70亿。
投资策略：①我们预计国航、南航、东航2010年盈利118、71、67亿，不考虑增发，EPS分别为0.96、0.88、0.60元，对应PE15.4、12.2、14.4；考虑增发EPS分别为0.91、0.71、0.60，当前股价对应PE分别为16.2、15.1、14.4。②从一年期美元对人民币NDF看，人民币升值预期持续增强，同时我们认为行业受益消费升级景气将持续，预计三季报业绩有望超市场预期，维持行业“看好”评级。公司方面，关注南航业绩的旺季弹性和升值弹性、国航盈利稳定增长，东航引进战略投资者进展。
风险提示：人民币升值速度低于预期、突发事件
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