美联储可放手一搏

按照前文论述，一旦明确货币并不是由中央银行独立在外地决定的，货币在经济研究中的中心地位就减退了。与其说货币供应量决定了经济发展，不如说货币供应量本身是在经济试图对发展机会进行评估的过程中动态决定的。
相应地，我们发现，传统的货币主义教条“通货膨胀是一种货币现象”，并不成立。例如，以中国举例，过去15年里中国货币供应量每年大幅上升17.4%，而GDP升幅只有9.4%。相应地，名义GDP仅增长4倍，货币供应量却上升了10倍。在此时间，中国CPI年均升幅却只有2%。
这并不是说政府没有能力制造恶性通货膨胀。事实上，如果政府持续地、大规模地印制钞票来为政府赤字融资，恶性通货膨胀不可避免。从实际发生的案例看，弗里德曼的断言“严重的通货膨胀无论在何时何地都是一种货币现象”是正确，但必须加上“严重的”这一定语。
具体而言，如果政府以硬通货为担保发行纸币且不动用储存的硬通货时，基础货币总量并无增加。但如果无担保地印制发行纸币以满足财政需求，就会增大基础货币的量。这造成两方面的后果。
一方面，政府剥夺了全体人民的财富，相当于一种以货币财富为税基的比例征税。无担保地印发纸币，在被公认的、作为一般等价物而承认的社会财富之外凭空地为政府增加相同性质的“财富”，而实际存在的社会财富并未增加。因此，民间货币对应的实际财富下降了，政府凭空获得了购买力，剥夺了民间的财富。
另一方面的后果则是扩大了基础货币的量，从而在“金融能力”等因素及潜在货币需求不变的前提下，扩大了货币的数量。如果持续地、大规模地发行无担保的货币，将在价格与货币创造之间构造正反馈循环，从而造成严厉的通货膨胀，也就是货币价值的大幅贬值。一战后德国、1949年之前的中国或者前段时间的津巴布韦对此都提供了生动说明。
另一个方面，在建立了央行纪律的现代经济中，不存在政府直接印刷钞票来支付账单的情形。政府不管是征税还是发债，都是使用被转让的购买力，而不是凭空创造出来的购买力。这种情况下，政府赤字并不直接转化为通货膨胀，通货膨胀也并非由货币数量单方面决定。也就是说，只要政府没有凭空制造购买力，现代经济体中的通货膨胀就主要是一种价格动态传导现象，而不是单纯的货币现象。实际情况是，通货膨胀与货币数量是在一个共同过程中被同时决定的。
从具体的物价上升动力学角度分析，可以更加明确这一点。为了明晰地讨论问题，我们设想一个三部门的经济：消费品、投资品以及政府部门。消费品与投资品出售产品获得的收入分别流向工资、税收、利润；税收之和以及政府赤字构成政府部门收入，并用以支付政府部门工资。工资收入流向消费支出与储蓄；储蓄与利润之和用以购买资本品，构成投资品部门收入。在这个模型中来研究价格决定，可以推导出消费品物价取决于两部分：第一部分为常数α×工资/生产率，第二部分为（投资与企业利润之差加国际贸易顺差及政府赤字）/产量。其中，参数α与非消费品部门工资比例与消费部门比例关系。
有两种形式的通货膨胀。一种是工资与物价都上升，但工资滞后于物价；另一种是工资与物价同步上升，并可能加速。一般而言，由于工资粘性，物价上扬很难同步转化为工资上扬。进一步而言，投资可以分为内源式融资与外源式融资。物价上涨之后，如果工资没有成比例上升，则实际工资率降低；相应地，利润水平提升。按照上面公式，内源式融资上升，这反过来会抑制物价继续上升。
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这一现象被明斯基称为“通货膨胀壁垒”。这一壁垒的存在有效抑制了普通的通货膨胀转化为自我维系的恶性通胀。
如果政府赤字持续存在，其他部门工资收入对消费品部门工资收入比例（α值）将上升，加大物价上升向工资上升的比例与速率。同时，投资如果更多地是依靠外源式融资而不是利润，工资水平则有更大上升空间（否则，在物价上扬的同时如果工资上升不足，增加的利润必然导致内源式融资比例的提升）。这样，大规模的政府赤字以及更大比例的外源式融资，可能弱化“通货膨胀壁垒”而令工资、物价同步上扬。发达国家在70年代经历的大规模通货膨胀正是这种机制的作用后果。
进一步推论，投资超出利润的情况下，对外源式融资的需求上升，将体现为利率的上升。因此，按照我们的理论预言，利率上升应该与物价上扬相伴随。实证研究证实了这一点：


（消费物价反馈模式。来源：瑞富）
上图显示，按照我们的经济反馈模式实证研究，美国消费物价主要受短期利率、利率曲线、生产物价、投资、公共债务、贸易顺差的推动，而与工业生产、就业负相关。这一结果与上述理论阐述是相吻合的。
按照这一模型的预测，在未来两年时间中，美国将会保持较低而稳定的通货膨胀率。美国经济的主要担忧是增长动力不足，而不是通货膨胀。由于增长动力不足，短期利率、长期利率、利率曲线都可能维持在低档；它们对通货膨胀的压制作用抵消了就业与工业生产萎靡不振对物价的推升作用，令通货膨胀水平长时间停留在美联储政策线之下。
这给予美联储充分的空间去实施货币宽松政策。讽刺的是，当货币政策不足以成为对通胀担忧的理由的同时，它也不足以成为对增长前景乐观的理由。换句话说，美联储尽可大胆行事，可惜效果可能不彰。
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