冯科：认识中国房地产市场今天的价格趋势

前日网易财经参加了由《经济观察报》和上投摩根基金公司合办的经济论坛之走进高校的活动。活动中瑞银证券的首席经济学家汪涛(博客)汪老师和北京大学房地产经济研究中心主任冯科博士就市场通胀和房地产发展等当前热点话题进行演讲。下面是活动的文字记录。
汪涛：大家下午好，感谢《经济观察报》和北大给我们这样一个机会来一起讨论一些大家都很关注的热点问题，其实我虽然是在瑞银工作，但是我是做宏观经济研究的，所以要问我说资金流向到底流向何方我也不知道，希望一会儿各位能给我们指点迷津。作为宏观经济学家，我想给大家讲讲在目前的情况下，整个流动性和市场上通胀这样的直接的一些关系。
我觉得可能在媒体、在各种报道、各种争论之中，有时候对流动性的定义或者是，个人的看法可能观点、角度、出发点是不太一样的，有时候容易混，流动性像水似的，到底往哪儿流？什么层面的流动性？怎么样才能引起通胀？怎么样才能不引起通胀？我觉得这个是可以讨论的一些地方。
我先给大家讲一点背景的问题，现在大家知道可能全球讨论最多的一个话题就是量化宽松，在11月3号美联储要召开一个例会，是不是美联储会开展第二轮的量化宽松？还没有确定，将在那个会上说，但是我想市场上的共识，是说这个量化宽松一定会到来，有一点争论是五千亿，还是一万亿，是一次性的，还是细水长流的形式？只不过有这样的一些争论。而量化宽松虽然还没有到来，但是实际上对世界经济和资本市场的经过已经发生了。比如说美元就已经开始了对欧元和一些主要货币的大幅贬值。比如说资金已经流向了新兴市场，包括亚洲的一些国家。那么在这种情况下，这些新兴市场如何做应对？我们已经看到有的市场，比如说巴西、比如说亚洲的泰国已经开始加强资本管制，要挡住这个可以说视为洪水猛兽的资金的流入，有的国家当然是看到它的货币升值，有点叫苦连天，包括欧元区，本来欧元区的经济已经是不怎么样了，现在一下子在一个多月内欧元兑美元升值1%，日本也面临这样的问题，日本是先于美联储开始量化宽松，如果有谁做了量化宽松，就是日本。
在这种情况下，很多人有一个担心，国际上会不会在发达国家的主要央行都或者要，或者已经开始量化宽松的情况下，出现通货膨胀。有一点就是大家讲到量化宽松实际上美联储买国债，实际上就是央行来把这个财政的赤字给放到自己的名下。实际上如果美联储开始更多的去买国债的话，它的意义到底是什么？我们知道在美国和一些其他的发达国家，它的货币政策的执行主要是利用利息这个工具，也就是说一个价格的工具。但是现在的问题是什么？他们的利率接近零了，不可能再去减息了，在这种情况下用量化宽松，通过购买债券，使得长期债券的利率在没有办法动利率的时候也能把它压下来。
在经济学家的探讨中有两种可能的结果，对他的本国经济，第一就是通过降低利率来提高资产价格和刺激经济。第二，实际上是说美国虽然现在没有进入通缩，但是通缩的风险还是存在，而且这个风险不是接近零，而是比较大的，虽然不是50%或者比较高的，但是仍然是一个可观的风险。美联储可以通过有点像盯住通胀的这样一个手段来买保险，也就是说我用量化宽松，用继续减息的手段买保险，使得我的经济不要陷入通缩。
所以可以看到的一点，他做量化宽松并不是说我想通过发更多的钱，通过印更多的钞票，使我的通胀，使我产生更多的通胀，而是说我要防范通缩，是因为我的经济特别不景气，他经济的不景气大家可以看到，他用这么大手笔的货币政策，这么宽松的货币政策为什么还是没有很多通胀的风险呢？我觉得这一点是最重要的，也就是银行拿到流动性以后干什么？因为银行贷款实际上是流动性转到经济体的最重要的杠杆工具，在发达国家，大家
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都知道因为金融危机，银行有负债承重，家庭、居民负债也很沉重，所谓去杠杆化的过程还在继续，一方面银行不愿意贷款给企业和个人，另外企业和居民也很小心，因为他已经负债累累，他不愿意在失业率高企的话我还担心自己下面有没有工作的情况下再去增加负债。所以虽然从基础货币的层面说，从央行的层面说印了很多钞票，但是这些钞票并没有到实体经济转成有效需求，因此对通胀来说，目前发达国家面临的仍然主要是通缩的风险，而不是通胀的风险。所以从发达国家层面。
这种情况下，他量化宽松以后，不管是造成什么，能不能刺激经济增长，但是有一点，不管这个银行愿不愿意在利率低的情况下，或者企业和个人愿不愿意在利率低的情况下增加负债，这个还要再看，但是有一点肯定，利率肯定低下来。利率低下来以后，发达国家虽然居民有负债，国家有负债，但是他的财富还是巨大的，这个财富是多年发展积累起来的。我们说的是可能现金流上有点紧张，但是财富是巨大的，美国的私人财富相当于GDP的4-5倍，中国是相当于GDP的一倍左右，是长期发展过程中积累了很多的财富，这些财富以什么样的形式表现和存在呢？就是存在于共同基金、对冲基金等等一些金融资产上，包括持有的国债、企业债。
如果这些利率，也就是收益低下来，这些财富会怎么样呢？ 会想寻求更高的回报，放眼世界，觉得发达国家经济增长可能很难在将来的几年有起色，就是利率会持续地低下，往哪儿走呢？很可能往新兴市场走，因为新兴市场有很多国家，也有国家债台高筑的国家，虽然经济没有受到影响，但是债务很高，他们可以通过自己的增长，在一定程度上跟发达国家有点脱钩。如果大家觉得新兴市场的风险不是那么高的话，可能在一定阶段以后，这些资金会流向新兴市场。新兴市场在量化宽松的情况下，可能会首当其冲，因为新兴市场在我刚才说的结构问题和去杠杆化的问题，这些资金流入以后，很可能引发信贷的高涨，信贷的泡沫，很可能造成通胀。所以新兴市场在量化宽松下和发达国家在量化宽松下面临的通胀的危险是不一样的。
下面讲一下中国，中国大家知道，9月份的CPI3.6，其实我觉得老百姓肯定看着3.6真的只有这么高吗？我怎么觉得实体价格涨得比较多，房价涨得比较多，统计局统计得对不对，肯定有这样的想法，不见得很相信官方的数字，我不是质疑官方的数字，虽然只有3.6，但是通胀预期可能要高于3.6，普通人的想法是要高于3.6。目前的通胀的主要的带动因素其实是食品价格，当然前一段时间是，两三年前是猪肉，后来是蔬菜，现在各个层面，包括粮食价格也有比较多的上涨，从这方面来讲，如果没有更多的自然灾害，我们觉得价格可以稳定下来，倒不是什么特别值得担心的因素，只是目前来说是这样的一个情况。
也有很多人担心上游价格，比如大中商品的价格上涨很快。大中商品的价格，包括油价，包括铁矿石等等这些价格都是以美元计算，所以很可能也会涨得很快，但是我觉得这些方面也不用太担心，实际上这些价格如果在全球需求很弱的情况下，也很难一味地涨上来。确实在过去的18个月，这些回弹得很厉害，但是基本上是稳定住，目前来说，从通胀领域来说，由大中商品价格带来很大的通胀压力，恐怕还不用过于担心。
从中国来说，还有一点，大家觉得可能是热钱流入，我看《经济观察报》头版头条是热钱重来，中国外汇储备的积累大家知道，一直都很多，这三个季度上涨了到1940亿美元，9月份就是差不多有1000亿美元，很多人因此得出结论，热钱不得了，但是实际上三季度的数字里，大概有800亿美元都是因为欧元升值计价的变更，并不是有那么多的进来，9月份是400多亿是计价变动。
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还有贸易顺差，还有我们外汇储备两万多亿，每个月还有资金收入，它也是一笔收入。还有当然，所谓外商直接投资。所以实际上其他资本流动量其实还是包括了其他的很多东西，并不仅仅是热钱，但是比较宽的定义的热钱，这个量到目前来说并不是很大，没有大家所想象的那么严重。但是有一点，就是局面已经发生了改变，从今年5月到8月，其他的资本流动是一个净流出，到9月份已经变成了净流入。当然现在只是起始阶段，如果真的实现了经济宽松，升值预期越来越强，这样的情况下，会不会使得我们有大量的资本流入呢？很有可能，只是目前还不是很严重。这是我们瑞银自己把每个月的外汇储备的积累的增加，把它分成两部分，一部分就是资本国际收支，就是我刚才说的外贸顺差等等，另外一个就是其他资本流动，经过一个调整，什么逃犯呢？就是欧元兑美元的调整，因为有时候升，有时候贬，但是是以美元计价的，并不是以其他的币种计价，所以有估值的变动。
如果外汇储备大量流入，是不是意味着我们只能被动地接受流动性的冲击呢？不是。我们可以在保持，当然有两个选择，第一让人民币升值，或者是买很多的货币，但是我可以对冲。中国在200年到2008年上半年采取的就是这种政策，在外汇储备不断增加的情况下，我不让人民币升值，或者升值非常缓慢，买入美元，积累外汇，但是我又不能让国内的物价飞涨，怎么办呢？我对冲，我控制国内的流动性。实际上绿色的就是外汇存款，黄色的实际上是净国内资产，你看它是负的，也就是说人民银行是大量地对冲了外汇资产的积累。它的基本货币的供应是远远小于外汇占款流入的供应的。但是这个政策在金融危机以后完全改变了，因为金融危机以后的想法是什么？我要刺激经济增长，所以货币政策完全采取的是宽松的，对冲一下子变成了零。现在也开始增加，只不过增加还不多1/3，就是外汇占款的流入，现在对冲的不到1/3，也就是说现在货币供应的流动性是非常充裕的。如果大家想想有什么可以佐证我这样的说法，只要看看银行间的市场利率就知道了，利率非常的低，这就是现在的货币政策，流动性上是非常宽松的。如果下一步有更多的外汇资本进来，是不是我们就没有手段？我们还可以有手段，我们还可以增加对冲力度，这是第一。
第二，最重要的，在中国最重要的控制经济体里的流动性的手段实际上是信贷管制，大家都知道，我们去年底定了今年的信贷增长规模7.5万亿，之后每个月、每个季度，季不过三，月不过四，我都忘了，每个季度、每个月都有一个信贷的控制，控制到今年7.5万亿大概能实现，这就是最重要的防线，如果货币政策在流动性上，刚才那个图上，流动性上比较宽松的话，并没有让银行把这些钱全都贷出来，为什么银行的贷存比比较低，因为我跟你说不能贷那么多，就是7.5万亿，所以银行采取别的办法，他可以有别的手段。但是人民币带最重要的，最重要的东西控制了，经济体里的通胀就不可能失控。所以我觉得这是一个最重要的手段，从这个手段也可以看出来，如果大家在分析说中国的货币政策到底是松了还是紧了，还是怎么样的情况下，根本我觉得不用太去看加息没加息。上星期出加息确实是一个调控的信号，但是是不是我们的从7.5万亿缩到7万亿呢？不是，加息多少点这个7.5亿还是发出去的。最重要的调控是什么时候？该刺激是2008年底到2009年，之后开始紧缩，紧缩已经实现了，现在其实是一个比较平稳的，而且是基本上在又开始宽松的一个信贷的政策。所以这是一个最重要的防线。
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我刚才说可能量化宽松会有更多的资本进来，会怎么办呢？大家刚才也看到了，其实我前面讲的几个点，第一资本流进来，但是政策可以选择什么？我们也可以选择加强资本管制，很多人说中国已经有很多管制了，但是很多管制在过去几年都已经逐步放松了，还有加强管制的空间。IMF从来都是加强开放，现在IMF给他的成员国的建议是什么呢？加强管制，因为对新兴市场国家来说，你没有办法阻挡发达国家的量化宽松的这种流动性，对你这样的经济来说，很可能就得考虑加强管制，如果说全球不能达成一个一致的协调的，大家都很负责任的货币和金融政策的话，新兴市场国家必须考虑资本管制。所以这是第一道防线。
第二道防线刚才说的，如果我不想让我的汇率升值太快的话，我就加强对冲，对冲我的外汇进来，就是在第一道流动性上设防线，第二道流动性继续用信贷控制的手段，不让银行体系的流动性放大成经济体里的流动性，这样才能控制通胀。所以我讲的就是这几点。
谢谢大家，批评指正。
冯科博士在房地产领域的观点
冯科：首先我作为主办方之一给大家致歉，这个场地太有限，但同时也告诉大家，这是北大经济学院最漂亮的一个会议室，大家看到外面的风景，是最好的会议室，我们把最好的，我想起一句话，小的是美好的，希望大家能领会。在此致歉。
那么谈到宏观政策，还有房价这些问题，上面两位专家给了很多启示，我也很赞同他们的一些看法。下面我想讲一下怎么样来认识中国的房地产市场今天的价格趋势，还有我们的调控措施是否得当。我想最后的结论我们才会去讨论到给大家提交的话题，就是行业内资金的流向问题。
第一个我想讨论一下，我们应该在危机中学习什么东西，学习到什么？我想任何一个市场经济，不管是美国、欧洲还是日本，包括中国，我们都在构建市场经济，市场经济的基石是什么？我想就是三个力量，一个是契约自由的力量，一个是行业自治的力量，再有一个是政府监管的力量。这三个力量，它是否均衡，取决于你这个经济体是否稳定。
所以我说我们从美国次贷危机中学什么？我们是契约自由的市场吗？我们想创造金融产品就可以创造吗？美国是上个世纪对市场经济管理放松的原因。刚才张先生也讲了，是因为政府管制的问题。金融一直处于管制的状态，我们是政府实体，所以危机出来以后，我们不但不反思要放松监管，恢复自由，增加一些创新，反倒是监管部门利用危机说事，自我加强监管权利。我看见很多都是反市场化，比如说恢复信贷的指令性计划，指标性计划，这是2000年以前就取消了，2007年，各种调控政策非常地弱小的时候，不起作用的时候，我们恢复了，用指令性的计划，每个银行给多少信贷指标，叫做指导性计划，硬化为指令性计划，这是一个逆市场化的行为。在我们的金融领域里面，出现了更多的审批的权限。
所以我们就在思考，我们究竟在危机当中学习什么？不同的体制、不同的问题、不同的毛病怎么能用同一副药去治呢？这是我们一定要认真去反思的。包括我们从日本经济危机，从东南亚经济危机我们又学到了什么？这是我觉得是这一个，是我们要认真思考，我想现在不管是决策当局，还是经济学界都没有很好地认真思考和反思这个问题。只要来了，危机来了，我们就匆匆忙忙地反危机，匆匆忙忙地加强监管，是否应该从这里面反思我们应该怎么做？
第二个问题，我就想，中国的房地产的价格，房地产的市场，形成这么一个价格格局和趋势，究竟是什么原因导致的？它存不存在泡沫？张先生讲了，泡沫要崩了以后才能定义，我们现在所观测到的这个市场核心的问题在哪儿？所以现在究竟政府已经是调控到了什么样，限购一人一房，这完全是行政干预了。
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如果严格执行下去，这个市场肯定崩塌，不用预言，对不对？所以很多开发商发出感叹，看着干粮，饿着肚子。卖房子，有钱的不让买，没钱的把房价降到两千一平米他也买不起。所以政府对这种房地产市场的失控，什么原因？大家很清楚，就是土地制约，什么18亿亩，这些都是一个假说。对不对？我们讲我们整个伟大的祖国960万平方公里，真正有城市建筑面积的大概是2.3万平方公里，80年代批出的开发区就2.52平方公里，要把这些建完，要用20年、30年都建不完，我们是土地稀缺吗？如果香港的人均居住密度，我们东部地区可得承载30亿人，把印度合并进来都可以。所以土地稀缺是伪命题，它跟地方财政密切相关。我们看到北京，我们不要看别的，我们每天从家里来这里，各个科研单位圈了巨大的地块，他们的土地是划拨用地，所有的用地成本都由居民居住成本来承担，有没有人想过这个问题？如果北京的房价不清醒，不存在泡沫，那么用一个简单的经济学常识判断，日本的房价比我们还低。就是一个中等收入人家在北京买房很困难，这是一个简单的常识，你不用计算，什么叫中等收入？按照财政部要申报税收，12万就可以了，一家两口24万，24万在北京买房子困不困难？这是经济学常识。所以中国的根本的房地产的问题的症结土地，土地制度，这是谁也不敢去碰的一个最基本的根源，谁也不去碰。所以所有的调整都背离了这个原则，你不去碰根本的土地制度，所以所有的调整都不能奏效，最后没有办法，只能采取管制，只能恢复行政管制，一人买一套，严格审核你，所以这是一个非常畸形的市场，我们是对当前形成房地产价格机制的这个市场的判断，所以我们很担心会出现日本的问题。我们应该从日本的危机里面吸取教训。
现在日本的房价大概没有超越过1987年到1990年，最高的，我们经常讲一句话，把日本东京卖掉可以买到整个美国，刚才汪涛(博客)博士讲过了，美国的财富是GDP的3-4倍，但是大家不要忘记，我们做了一个测算，中国的房价的水平，房价的总价值是60万亿，已经是GDP的两倍，根据我们的发展程度，我们能有这么高吗？要么它不是真实的财富，是虚幻的，里面有水分，但是我们按照这个房价，按照它的面积来估计，再跟一年的GDP比较，已经是两倍。日本出现泡沫的时候，充其量就是3.2倍，所以如果我们还觉得我们的房价还很合适，四环以里没有三万，五环两万五，六环的一万五左右，这个房价还没有泡沫的话，我们问什么才是泡沫？它会对经济产生什么影响？我们不好说，中国的消化能力比较强，暂时还承受得起。我们经常讲，我们北大食堂除了留学生食堂没有问题，其他食堂，只要留学生去吃准拉肚子，中国学生吃没问题，说明中国抵抗经济波动的能力比较强。咱们是经济学是股灾，股市下跌20%就是股灾，咱们从6000点下降到2000点还不叫股灾，所以咱们中国人承受价格波动的能力比较强。所以我们最担心有五个条件的出现会引发我们内部危机的爆发。
第一、就是升值，持续升值，你看日本，他出现问题是持续升值。
第二、我们被美国列为头号竞争对手，很要命，处处盯着你。
第三、人口老龄化，我们大概在2020年前后。
第四、居民的资产负债表破损，就是出现负资产，不仅是居民，是中央政府、地方政府、企业、居民都借了很多钱，当这几个四五个问题都集聚在一块的话，可能会来一次灭顶之灾，大家都看不见。我认为我们现在用从紧的政策、谨慎的政策，收紧调控，策略上，我认为方向是正确的，我们还要有所警惕，这是我今天要讨论的第二个问题。
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第三个是中国经济的前景跟世界的差异。我认为中国经济增长前景应该没有什么问题，中国经济和世界经济差异很大，我们是工业化和城市化没有完成，我们工业化指数大概31%，百分之百才叫完成，城镇化指数大概47%，到百分之八九十才完成，加上对城镇化有很多争论。大家认为把外出务工半年以上的也看成是城镇化，这是有问题，所以真实的城镇化水平可能只有37%、38%，到不了47%，远远没有完成。所以我们的阶段跟人家不一样，人家是完全后工业化阶段所采取的金融政策、货币政策。我们现在是从工业化加速阶段，城市化加速阶段这样的一些政策。这应该值得我们去关注。
在这种背景下，一个国家的工业化完成周期，大国小国不一样，大国要三五十年，小国一二十年，英国用了70年，美国50年，韩国20年，香港17年，中国大概要15年，从1980年开始算，到2030年没有大的问题，但是我们担心2020年进入老龄化以后，这是一个敏感的时期，没有绝对的时间限制。总体来讲，我们的经济增长长期没有问题，但是我们不要自我满足。今天时间关系，这是我的一个简短判断。
第四个问题是市场资金，我是这么理解，中国有一个货币流通速度之谜，说这个钱去哪儿了？中国的资金流转跟美国是不一样的，我刚才讲第一个问题就讲了，缔约的自由，我们很多是没有缔约的自由，所以无法定义什么是热钱，但是我们可以定义市场资金，市场资金是不受政府管制的资金就叫市场资金，不是说政府让你放就放，不让你放就不放了，银行里面大部分钱是非势场资金。所以我们的经济呈现出货币流通速度下降，就觉得很奇怪，发行越多货币，但是货币流通速度在下降。就说明我们的经济的体外循环非常严重。为什么没有出现像智利那样的200%的通货膨胀？这钱去哪里了？流到体外去了，现金交易，它不在你的账户监管之内，因为我们的税收监管是依据你在银行账内的进项和出项，对不对？有差额就交增值税，有所得就征所得税，有营业就征营业税。所以很明显地体现出，当大家确认房地产得到有利的调控的时候，这个时候，市场资金的翘翘板效应出现了，导致我们故价格从6000点下降到3000点，也是最近这一段时间。这是我们能够感觉到的一些变化。就是我们现在要政府想要管制的市场资金，非常庞大，谁也不知道有多大，这些钱肯定不是外面的，外面的热钱我不太担心，中国实行外汇管制，很多人就问我，外资热钱进来怎么办？我说不会的，像章摩根士丹利，像德意志银行、像瑞银不会随便地走地下钱庄，进来的钱都是小公司，我们今天讨论的是市场资金在我们国内的，在监控体系之外的市场资金的涌动，这些力量非常强大，规模不可估计。也会导致艺术品价格的畸形的波动，我们还没有办法找到它的动向，今天提出来，可以供大家以后有机会共同来研究。
最后判断一下整个政策的趋势。根据我们刘伟教授的判断，中国的经济大致上呈现出一个逢八衰退，逢二增长的一个规律。1978年，如果不改革开放，一放开，经济就过热，然后到1988年又开始治理，开始衰退，衰退到1992年，外国资产，1992年南巡又开始起动，到1998年亚洲金融危机，再到2002年，经济起动，一直起动到2008年，下一轮的经济的恢复大概在2012年，这是政策经济学，不是经济政策学，咱们是政治经济学，政治第一，政策第二，学问第三。所以如此不济的人才去搞学问，最优秀的人都在政界，第二优秀的人在经济领域，政治经济学要跟政治经济周期相一致，为什么出现逢八衰退，逢二增长。
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我们换届的时候是什么时候？2012年，所以撇开政治因素，从经济周期来看，现在是后任政府在练兵，所以从这个意义上讲，从紧的政策在2012年之前不太可能松动，我想这是从中国的政治周期来考虑的，不仅是经济的趋向去考虑。最后我认为，中国的房地产行业的资金仍然会有很多热钱涌动，但是它在区域、在产品门类上会有所区别。首先是从住宅地产转向商业地产，商业地产的增值的，一般要滞后两年，比居住的住宅要滞后两年。所以它住宅上去了，商业地产还没来得及涨价就被管制住了，所以属于用投资的角度看，能够流向商业地产。另外会流向城市化率比较合理的地方，比如北京、广州、上海、深圳就不太可能。北京的城市化率已经85%，上海87%了，深圳接近90%，没有地了。城市化率我们是不均衡，我考察了很多县是18%，一般的省会城市大概百分之五六十。特大型城市百分之八九十，他已经完成了，北京为什么房价这么贵？他没有地方了，四环以里找不到的，只有拆楼才能腾出地方，所以跟城市化率有关系。所以我认为从产品们类上，会从住宅产品走向商业地产。从城市地域的角度看会从特大型的城市逐渐流向车时化率在30-60%，仍然有10-20%空间的省会城市，还有一些沿海的经济发达城市，像青岛、宁波这样的城市，包括苏州这样的城市，会一些投资的机会。当然我们也不会说是，我觉得只要是我们的制度，我们这个制度，土地制度，包括我们的整个房地产运行机制不做根本的制度性改革，房价行政干预，按压弹簧式的这种调控，最后有可能会引发报复性反弹，如果不做彻底性的改革，仍然是这个土地制度，有可能会有报复性反弹，所以这个我们要警惕。现在为什么掏空失效不是因为措施不得利，而是因为企业跟居民对政府的政策的信心在下降，他不太相信你的调控政策，所以大家就是你说你的，我买我的，所以形成这样的，现在要加紧调控。过度的调控不会持续太久，如果他一下子把这个市场调死的话，极端的反转又到了，他会马上放开。所以我认为那种管，那种叫做管制购房和管制贷款的指令不可能持续太久，也要评估这种指令对市场的危害，尽管我们说房地产市场有很多问题，但是有问题也不至于要用这种措施来管制，所以这是我们从一个极端走向另外一个极端。但是从来没有人认真思考。但是有人思考土地制度，政策界很少去碰土地制度。这是我们认为，大致的市场是这样的。我们对长期的经济充满信心，对短期的周期的调控，上述的观点供大家批评指正，谢谢。
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