经过前期的大幅反弹后，市场的估值修复进程已经由10月份预期好转之下的“全面修复”进入到11月份的“分化修复”阶段。在估值修复的第二阶段，市场整体仍将维持活跃的局面，但由于短期内物价和外围市场不确定因素逐渐增加以及部分周期性行业短期涨幅过高，未来板块的修复将出现分化。我们对当前市场持谨慎乐观的态度，并维持上证指数高点至3200点的判断。
周期板块估值修复进入第二阶段
在大盘的反弹行情中，周期性板块存在从上游到下游再到中游行业的轮动特征。由于上游的有色、原油对大宗商品期货价格反应敏感，其资本市场表现往往领先于实体经济变化，因此大盘反弹初期往往是上游的有色、煤炭板块领跑上涨行情。随着经济景气的回升，先导产业房地产和汽车率先反应，由于机械设备和建筑建材的需求主要来自房地产和汽车，因此下游行业随着供需的变化而启动行情，但中游的钢铁和化工板块由于毛利率传导滞后，市场表现也相应滞后。
自2010年9月29日以来，周期板块强势反弹，并带动上证指数一度跨越3000点，我们认为周期板块已进入新一阶段的反弹行情，从9月底以来的市场表现就可以明显看出。上游的采掘、有色在这波行情中表现出了强烈的领涨特征，下游的机械设备亦有所表现，而位于中下游的黑色金属、建筑建材、化工、房地产行业涨幅均小于大盘。根据周期行业的典型轮动规律，建筑建材、化工、黑色金属、金融、房地产板块的估值修复行情尚未结束，周期板块的估值修复行情将进入第二阶段。
而无论从上证周期与非周期指数还是从大小盘指数来看，当前周期性行业整体仍处于明显的估值低位，在经济运行逐渐明朗、三季报业绩环比实现正增长的背景下，处于估值洼地的周期类行业仍具备上涨的动力。从上证周期和非周期指数的市场表现来看，虽然10月份上证周期指数强势上扬了17.5%，但非周期股和周期股之间溢价率水平仍高居十年历史高位。当前非周期股市盈率是周期股市盈率的1.95倍，非周期市净率是周期的1.32倍。同时，从周期性行业占主导地位的大盘股来看，虽然10月份上证指数强势上涨了12.2%，但大盘股相对小盘股的折价率仍处于十年以来的历史高位；当前小盘股市盈率是大盘股市盈率的2.82倍，小盘股市净率是大盘股的1.52倍。
民生证券研究所策略小组
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