升值势不可挡 治日元需先治经济

长江证券策略部

日本央行将议息会议由本月15、16日提前至4、5两日，市场猜测日本将视美联储的决策相机决定对日元进行干预。日本央行议息会议的主要议题是短期内的货币政策，包括目标利率、资产购买计划与货币发行，这些都是间接干预日元汇率的工具，而直接干预汇率的决定则由财务省做出。尽管如此，由于日本央行的独立性较差，央行将议息会议提前可能反映了日本政府稳定汇率的行政意志。在央行的货币政策无法间接地影响汇率时，财务省或将再次出手直接干预汇率。我们认为，与历次的间接干预一样，资产购买、货币扩张难以扭转日元升值的态势，即使日本财务省出手，也很难在中长期改变日元的趋势。只有当日本经济形势好转、家庭收入上升且其他重要经济体加速复苏以后，日元汇率才有可能降至低位。
日元贬值的症结
在研判日元走势的时候，必须先找出日元升值的症结所在。从日元的性质上看，日元长期维持低利率，使其成为三大避险货币之一。并且，在世界经济复苏前景不明朗的情况下，由于日元的低利率，一旦他国经济短期走好，投资者就会借入日元购买其他货币标价的资产，日元又不可避免地充当了融资性货币。目前，世界经济正在复苏，但是复苏进程较为迟缓。新近公布的数据显示，美国三季度GDP数据较二季度有所回升，但还没有加速复苏迹象；英国三季度GDP数据虽然超预期，但是环比增速较二季度有较大幅度的下滑；欧元区PMI数据的下滑表明德国经济增长并没有带动欧元区整体经济的复苏。
其次，当前日本正在经历严重的通缩，从购买力评价的角度来看，日元的购买力提升了。由于不少日本国内的家庭参与到上述的投资中，在国内失业率提升与日元国内购买力增强的背景下，家庭持有的外币头寸必然会快速回流国内。
因此，我们认为日元回落的条件必须是日本经济和世界经济稳健复苏。
量化宽松难阻日元升值
在美国决定其量化宽松规模以后，日本也可能继续扩充其资产购买计划。但历史经验显示，日本的量化宽松政策并不能起到很好的效果。
2001年之后的一段时间，日本曾经实行过量化宽松政策，但是效果并不明显。当时日本基准利率已降至接近零的水平，继续降息已然无效，于是开始向银行体系注入超额准备金以刺激银行放贷，以期提振投资与消费需求。从2001年开始，日本的货币供应量大幅增长，然而信贷增长却事与愿违，不但同比增速一直在下降，而且下降幅度还在加大。
日本量化宽松政策之所以效果甚微，我们认为主要有两方面的原因。一方面，国内通缩严重，即使名义利率为零，实际利率也不低。另一方面，量化宽松无法提振企业家信心，投资难以启动。事实上，量化宽松政策失败的现实，进一步强化了“量化宽松不会起效”的预期。目前，日本再次陷入了严重的通缩，9月CPI同比下降1.1%，因此我们难以期待依靠量化宽松引领日本走出通缩，从而改变日元的走势。
直接干预效果有限
8月底，日本央行宣布再推量化宽松政策，但是日元并不买账，继续一路上涨。9月中旬，日本财务省直接干预汇市，日元在快速回调后重拾升势。如果本周的议息结果依然不能阻止日元升值，那么财务省再度出手就成为大概率事件。然而，即便财务省直接干预汇市，恐怕也难以扭转日元的中长期趋势？
从短期来看，直接干预可以对日元产生一定的影响，但这种效果难以持久。美联储的一项报告指出，日本买入美元抛出日元的操作63.8%在短期内是成功的。在考察了日本财务省1991年至2004年的3268次规模不等的干预操作后，发现其中能够使日元贬值的有45.6%，能够减缓日元升值的有18.8%。
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长江证券策略部 日本央行将议息会议由本月15、16日提前至4、5两日，市场猜测日本将视美联储的决策相机决定对日元进行干预。
日元贬值的症结在研判日元走势的时候，必须先找出日元升值的症结所在。
其次，当前日本正在经历严重的通缩，从购买力评价的角度来看，日元的购买力提升了。
因此，我们认为日元回落的条件必须是日本经济和世界经济稳健复苏。
量化宽松难阻日元升值在美国决定其量化宽松规模以后，日本也可能继续扩充其资产购买计划。
2001年之后的一段时间，日本曾经实行过量化宽松政策，但是效果并不明显。
日本量化宽松政策之所以效果甚微，我们认为主要有两方面的原因。
直接干预效果有限8月底，日本央行宣布再推量化宽松政策，但是日元并不买账，继续一路上涨。
从短期来看，直接干预可以对日元产生一定的影响，但这种效果难以持久。
从长期来看，直接干预恐怕也难以撼动日元的走势。
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