热钱是成为推动股市此轮上涨的主要动力之一，我们通过定期公布的美国投资者在海外投资规模的数据，来观察国际资金流动的规律。总的来看，美国投资者的海外投资股票在2009年比2008年大幅上升，但仍然没有回到2007年的最高点，2007年时美国持有海外股票规模是5.2万亿美元，2008年下降了一半至2.7万亿，2009年回到了4万亿。
不过这在各个国家也有差异，其中2009年规模超过2007年的国家有巴西、中国和瑞士，考虑到股票市场涨跌的影响，2008和2009年美国投资者资金净流入的主要股票市场只有巴西、中国、瑞士和澳大利亚。另外，美国投资者在百慕大和开曼群岛的股票投资从2007年以来持续下降，离岸金融中心已经开始失去光芒了。
热钱进出引致股市大幅波动
观察数据，房地产FDI的水平和2008年差不多，只不过2009年太差了，现在才出现了高增速。比较一下现在的水平和两年前的水平，房地产FDI相比于2008年增加了6亿美元，但是服务业，包括商业服务业和居民服务业FDI增加了20亿美元。所以，所谓房地产吸引的资金恐怕只是沉淀效应，资金还是流向了转型的方向，流入了股票市场。
以沪指涨跌幅模拟存量资金的涨跌幅，大致测算得到，2007年美国投资者有大量资金净流出A股市场，资金总额将近500亿美元。而2008年，超过200亿美元的美国投资者资金进入了中国股市，成功抄底。国际资金进入导致股市上涨，而其大幅淡出必然导致股市大跌。进出之间，股市出现大幅波动。另一个比较重要的发现是，热钱并不等同于股市资金净流入。虽然2007年热钱持续流入国内，但国际资金仍然在撤出股市。
新兴市场正与热钱展开博弈
更进一步，我们研究资本流入各市场的规律。我们发现，经济危机前，资本一般由发达国家流向新兴市场，而发生经济危机后，资本大量回流发达经济体。
主要逻辑是，当美国本土经济较差难以找到投资机会时，资本将试图在新兴市场中寻求投资机会，大量的金融资本冲出发达国家的国门，涌入发展中国家市场。这一过程将持续到新兴市场国家出现严重的资产泡沫，而泡沫必将导致某一发展中国家的经济崩溃。在恐慌下，资本外逃。多米诺骨牌效应出现，原本泡沫程度不高的经济体也饱受冲击，多年的经济建设毁于一旦。之后，大量资本开始回流本土，美国安然度过危机。1997到2001年就演绎了这样一个过程。
美国似乎很擅长于这种游戏，每当美国本土出现经济危机，这样的戏码就开始上演。此轮经济危机下，美国的定量宽松政策起到了推波助澜的效果：美国的信贷机构手上拿着大量的资金，但实体经济实在缺乏投资项目，逐利的资本将持续外流入新兴市场，追求更高的利润。
和过去不同的是，现在的新兴市场国家政府变得更为精明。澳大利亚、印度已经开始加息，中国紧随其后，以抑制国内可能出现的资产泡沫。但美国也不会轻易放弃，于是抛出了第二轮定量宽松。可以预见的是，两者的拉锯战将在未来持续进行。最后的结果是新兴市场终于抵挡不住资本涌入带来的泡沫，最终走向经济崩溃，还是美国经济在持续的萎靡不振下最终开始老老实实的节衣缩食过日子，我们拭目以待。 （国泰君安策略团队）
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