国泰君安周策略：金属涨势告一段落 后市重防御

时间差中的全球大宗
2010年的11月11日恰好是国内有意思的“光棍节”，A股市场有意思的现象就是在于一个中国石化和一个中国石油，指数与个股之间的背离程度让我们更多的想起了2007年底股市见顶时的类似风景。
的确，在伦敦铜突破2008年8900的新高，澳元兑美元上升到1:1平价，美元指数距离希腊债务危机的74 以及次贷危机的70仅有一步之遥，任何的风吹草动都足以引发市场足够大的震荡，鉴于10月份的中国经济数据依然强劲，而美联储的QE2实际上对于未来的流动性注入给予了稳定的预期，上周五160点的下跌与其说是风动、帆动，倒不如说成是心动。
当然，心动并不是纯粹自生的，在美国的华尔街上流传着一句“Don’t fight the Fed”的谚语，其实这句话放在中国应该更加明显，周五的下跌在一定因素上源于资本市场在加息之后对于未来国内货币紧缩的担忧。这一点也符合我们之前加息之后对于市场的判断，也即现在的状况并非简单的06/07年类比，A股市场在信贷政策变动之后指数的上升空间相对有限。
记得在上周第一篇策略一周中，我提到过现在的市场机遇更像是一种“时间差”，时间差的简单归结接近于原材料价格上升之后、终端需求最后开始承受力下降的临界点，而在宏观上则是基于国内、外政策的不同步。以政策作为评判标准，时间差的开启往往源于国内货币政策收紧，而时间差的结束在宏观上应该更多的关注是在于贸易顺差，因为他代表了时间差投资中最重要的货币供给与需求增长的动力。
对于时间差的理解也决定了我们究竟应该均衡配置的方向，我们可以简单回顾下2006-2008年时间差中的大宗商品，铜价在2006-2008年基本属于区间震荡，而油价则是在2007年美国开始放松货币政策之后不断的创新高，中国需求的铜价与美国需求的油价恰恰反映了时间差投资中的实质，此也反称到目前的现实状况，在美国经济处在低位、货币政策已然放松的背景下，与中国需求密切相关的工业类金属短期空间已经丧失，依托于美国需求的原油价格在调整之后应该会表现相对优越。
一、策略所见：美元反弹的影响牵连
我们在撰写策略部另一个周报《伐谋周刊》的时候有一部分是关于市场运行态势的讨论，对于上周的猜测基本一致预期都在震荡向上，如今结果水落石出却实在找不出用何种词语来形容，不过震荡起码是说对了。
结合周边市场以及大宗商品的状况，市场的剧烈波动最先起源于美元在本周的持续反弹，反弹的关键动力是在于爱尔兰可能爆发的类似于希腊的债务危机，而在周四国内A 股风云突变的同时，韩国股市也呈现异常波动，据报道，韩国股市周四见到创纪录外资卖超，交易商称，因选择权到期，且有全面程序式卖盘，外资在韩国股市卖超1.3 兆(万亿)韩元(11.7 亿美元)，为韩国证交所1998 年开始统计外资交易以来的最高水准。同日，美糖出现国纽约ICE 市场原糖主力合约价格大幅下跌近10%，创2008年3月17日以来最大单日跌幅。
如此众多的高位风险巧合因素放在一起，也难怪市场会出现14个月以来最大的幅度调整，但是细细来看，与希腊债务式危机相比，现在欧盟有7500亿欧元的稳定基金，IMF也可以随时准备出手，所以当市场集资不利，不过意味着援助资金需要登场维持秩序，欧猪国家违约风险在今后的2-3年内并不高，因此，基于希腊债务式危机的美元短期反弹空间有限，我们的全球策略研究员也认为美元的此次反弹高点可能仅在82左右。
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另一方面，从流动性的角度，2008 年3 月份美国的金融机构已经呈现急剧的去杠杆倾向，市场的的大幅下跌源于流动性的急剧收缩，但是现在并未看到这种迹象，最多也只是美元套利交易的一些去杠杆。尽管如此，短期的美元预计仍将维持强势，而时间差的明确开启，也需要等到11月份中央经济工作会议的召开定调。
二、策略所闻：多空之间
在市场呈现较大幅度的震荡之后，市场前景展望之间开始存在较之前更大的多空分歧，我们依然围绕上周策略一周看待国内A 股市场的逻辑出发，时间差的开始源于国内信贷政策的转变，假设12 月份中央经济工作的会议对于2012 年信贷目标的调控与10 月份以来的加息、存款准备频繁调整相一致，那么时间差的窗口已经开启，市场的核心决定因素其实是在于贸易顺差。
10月份以人民币计价的贸易顺差同比增速在11.28%，处在相对较低的位置，美国2010年经济低位上的放货币与2007 年高位上的放货币，对于中国的最大影响应该就是在于前者的贸易顺差并不能被有效放大，因此，如果12月份的信贷目标低于预期甚至于中性，整体市场的机会在未来应该不大。当然，在贸易顺差没有呈现2007年底、2008年初的情形时，A股市场也不会太差，在经历了上周160个点的震荡之后，我们认为短期市场仍然具备等待和选择一些成长股投资的价值。
三、策略所思：如何均衡
在上周的行业配置建议中，选择的超配行业集中在金融服务、机械、电子以及食品饮料，之所以选择把资源刨除在外，是因为考虑美元低位以及市场中本身美元的净空头仓位过于偏高，资源品价格动荡一触即发，可是，对于A 股市场而言，采掘以及上证指数受制于中石化、中石油略有失真因此配置中收益有所靠后。
本周的配置建议如下，在美元阶段性反弹的过程中，配置上游与下游均衡的意义已经显示薄弱，金融服务中我们依然配置银行，是鉴于其相对估值低位、可上而下跌过程中存在相对收益，保险也是如此；防御性行业中选择食品饮料、具有技术创新背景的电子；剔除我们7月份以来一直看好的机械设备，并非否认高端技术装备的必要性，只要从策略的角度需要降低整体周期性尤其是中下游制造业的配置比例；至于资源，我们相信在贸易顺差维持在现有格局的背景，其存在伴随美元波段性的操作价值，并且他应该要优于传统的中下游周期性制造业。
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