美国镜鉴：金融系统的生存与毁灭

美国拥有全球最古老、最广泛也最发达的金融业。在过去将近一个世纪中，金融业有效地引导了储蓄与资本，从而帮助推动整个美国成为目前世界上最庞大的经济体——成为全球大部分金融创新的中心，而这些金融创新又促进了全球经济各个部分的增长。然而，恰恰正是这一行业成为了“大萧条”以来最严重的全球金融危机的“震中”。
是什么让美国金融业赢得如此成功又输得如此惨烈？是什么奠定了美国金融体系创新的基石？而又是什么地方出了差错？本文将对这些问题做一些抛砖引玉的解析，并希望能对包括中国在内的其他正在开放并发展金融体系结构的国家有所借鉴。
勿让大机构“挟持”整体经济
理解美国金融业的发展免不了回顾历史。美国的金融服务业源于19世纪中期的商品贸易。如亨利·雷曼（HenryLehman）等企业家从刚开始的商品贸易一直发展到覆盖全面金融服务（“雷曼兄弟”公司）。美国联邦储备系统（TheFederalReserveSystem，简称“美联储”），即美国的中央银行，成立于1913年，为商业银行提供短期融资并监管这些机构的运营。
而最大的变化在1933年降临——“大萧条”时期颁布的“格拉斯-史蒂格法”(Glass-SteagallAct)，从此分离了美国的投资银行与商业银行业务，金融机构不得不面临“鱼和熊掌不可得兼”的“分业经营”局面。这种局面造就了大型投资银行的崛起，如摩根大通、高盛、雷曼兄弟等，以及大型商业银行，如花旗集团、大通银行、美国银行等。
然而，这一法案大大削减了美国银行业的获利能力以及国际竞争力，自上世纪80年代中期开始，一些分业经营规范条款的逐渐淡化，最终将该法案推向了1999年的正式废止。这是美国金融史上的分水岭——该事件导致美国银行业出现了大量的兼并，成为“全能银行”进化史上的重要一页。
这也因此而埋下了隐患——“太大而不能倒”已引来无数争议。如花旗集团这样的巨型金融机构们为整个金融体系埋下了巨大的系统性风险，因为它们与几乎整个经济体的每个部门都直接或间接地虚拟连接在一起。这也产生了“道德风险”的问题——这样的金融机构拥有冒过高风险的动机，因为它们相信，没有任何一个政府会任其倒闭，即使输光所有资本。这正是我们在2008年金融危机期间所看到的情况。
那么这个问题究竟是该归咎于投资银行与商业银行混业经营还是仅仅是规模的问题？恐怕两者皆有。从来都不可能防止同一商业机构内部的信息从一个部门泄露到另一个部门——当银行的一个部门拥有客户的内幕消息并传达至投资部门，问题就随之而来。分业经营是有道理的，毕竟在美国和全球经济中良好地运行了半个多世纪。但规模却是更大的问题。
如果要说当前的危机给了我们什么教训，那就是“太大而不能倒”应该是“太大而不能存在”。没有多少金融监管能真正很好地控制这些金融机构的“冒险行为”。从一开始就不应该任由这些机构变成如今的“庞然大物”，以至于能够“挟持”整体经济当“人质”。因此对中国这样目前正在考虑改革金融体系的国家而言，应该要对美国这两大教训格外注意。
变质的抵押贷款
本次金融危机的根源便在于美国抵押贷款业毫无节制的恶习。自从1938年房利美（联邦国民抵押贷款协会，简称FannieMae）成立并于1968年成为“政府支持企业”（GovernmentSponsoredEnterprise,GSE），再加上房地美（联邦住房贷款抵押公司，简称GinnieMae）的建立，让美国人有能力实现自有住房的梦想，也实现了每一届政府力推的重要社会目标之一。
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与这一巨大变化几乎同时到来的，便是上世纪70年代证券化的兴起——这一金融创新允许金融机构将房屋贷款打包成证券产品并卖给投资者与其他金融机构，而购买者又可以将这些贷款进一步打包进一个“公共池”中，并基于此卖出各种不同的风险收益组合产品。这个过程大大地增加了经济体各部门流入居民的资金。这又是很好的一步——如果受到限制的话。然而，从上世纪80年代开始的过度“去监管化”导致了过去十年内我们所看到的极度泛滥，也将整个全球经济拖入了深渊。
让我们再反省一次：究竟是哪里出了问题？证券化原本是一项精彩的金融创新，能将资金在经济各部门中非常高效并有效地配置的工具。它也能降低很多借贷者的资金成本，包括房屋所有者。这是一件好事——然而，缺乏适当监管并缺乏透明度让金融机构滥用了这一系统。
发行并卖出这些贷款（包括抵押贷款与其他贷款）的银行们并没有自身利益在其中(skininthegame)。因此它们并没有动机去发行“好的”贷款——它们甚至可以将贷款发给那些毫无信用度的借款人，只要有投资者等着购买这些贷款。
为什么会有投资者愿意购买“坏的”贷款？这就是缺乏透明度在作祟。通过创造出一些复杂的金融结构产品，如担保债务凭证（CDO）以及一些超级衍生品，如“二次合成债务抵押债券”(CDOsquared），银行就能够将这些潜在贷款组合的“真面目”隐藏起来。投资者还没有精明到能够正确评估这些证券的地步。那么为什么他们购买量会如此巨大？那就是贪婪在作祟了。不仅如此，几大国际信用评级机构的失职——没有在评估这些复杂金融产品时做好尽职调查，进一步误导了投资者。
美国抵押贷款业的溃败留给我们最大的教训就是要确保那些发行贷款的银行必须在其中拥有相关利益，即必须要求它们承担这些贷款未来一旦“变坏”造成的损失。这是能够确保银行对借款人在发放贷款之前做适当尽职调查的唯一准则。
除此之外，也必须加强银行业的报告与评级要求，为整个金融体系增加透明度。与此同时，在设计金融结构与工具时也应该避免“极端复杂性”——极其复杂的金融工具背后几乎从来都不存在经济学原理。那么这些工具的存在就应该引起监管者的质询。
衍生品是一剂“猛药”
于是我们便进入了整个金融体系中最复杂的部分——衍生品行业。始于上世纪70年代早期的衍生品可以说是全球最具影响力的金融创新。从证券衍生品（简单的期权与期货）以及商品，演变为几乎包括全球任何资产种类——利率、汇率、信用敏感型证券、天气指数等。更重要的是，该行业已从相对简单的衍生品进化成了极度复杂难懂的衍生品，以至于一般的经理人几乎无法理解，更不必说去估值了。这些极强的金融工具让机构与个人投资者很快开始以极少的初始投资进行大量的高风险交易。更糟糕的是，这些资产通常被归为“表外业务”，因此很少能要求参与交易的机构公开信息。这很可能就是这场金融危机的“飓风之眼”。
那么衍生品之罪何在？如果审慎使用，它们是企业管理风险、创造价值极为有效的工具。然而，很多企业却反其道而行——不仅没有将此作为风险管理工具，反而用于投机，而且数额惊人——全球所有衍生品的预计本金总额超过1000万亿美元！
首先，很大一部分衍生品市场在“场外交易”（OTC）。这意味着交易员之间直接交易，中间无需通过交易所或清算机构来管理各方信用风险。由于没有一个集中的实体机构将头寸汇总并公开，金融机构便能暗度陈仓。这也酝酿了巨大的系统性风险，因为对信用风险的担忧会造成各方违约，也缺乏交易所强制的自有资金下限要求。这正是如今臭名昭著的“信用违约掉期”（CDS）的情况。
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因此危机后的教训便是要让多数衍生品市场进场交易，同时对场外市场交易进行严格监管与信息公开。
其次，任何资产都不应在“表外”。会计业必须有针对衍生品的深度报告要求。这将有助于让藏在暗处的衍生品世界“见光”，并强制所有参与者遵守市场纪律。
第三，复杂度本身就值得担忧。几乎没有合理的风险管理能应用到复杂衍生品上。大部分企业能够用简单的衍生品有效管理风险。因此，如果真的有必要交易复杂衍生品，那就应当严格审查，因为这正是多数问题所在。
第四，金融机构应当为它们的衍生品头寸准备足够资本金。尽管这一点已在各版本的巴塞尔协议中有所触及，但仍有必要对衍生品资产组合采取改良的资本估算法。进入衍生品交易就要承担成本，天下从来没有免费的午餐。
对于正在考虑引进与发展衍生品市场的新兴市场经济体，应当对美国和其他老牌衍生品国家的经验格外注意。尽管这些产品出于实用目的，但却该视为“猛药”。不过良药苦口，切忌过量。
总体而言，美国金融业发展的历史与经验突显了一个重要的“二分法”——政府监管与自由市场之间。金融体系本质上必须是一个自由市场体系，这是唯一鼓励参与者创新、有效资本配置并创造价值的方式。然而，自由市场也只能在审慎监管之下才能良好运行。尽管过度监管会遏制市场，缺乏足够监管却会让危机的历史重演，让全球遭受灾难性后果。正如本文强调的那样，中国与其他国家要确保采取具体措施，从而发展一个有效、强健的金融体系。
[作者系凯斯西储大学银行与金融学副教授、全球风险协会（GARP）美国克利夫兰分会会长；本报记者严婷编译]
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