发展欧洲美元债市场是最好的“热钱池”

根据国家统计局发布的数据，今年10月份CPI已经上升到了4.4%，在房价增速放缓的情况下，股市“牛头”渐起。外加人民币升值的预期，中国的资产价格和通货膨胀出现了“似曾相识”的局面，不出意外的话，2006～2007年的故事可能重演。这种情况下，货币政策如何能应对即将到来的泡沫和通胀，显然是中央银行的首要任务之一，而周小川行长关于“热钱池”的说法也正说明货币政策的压力在加剧。
日本为什么不需要大规模冲销
这一定是个很幼稚的问题，当然，也需要有答案。日本和中国一样，有着巨额的贸易顺差，也积累了大量的外汇资产。但是，日本从2004年开始，就停止了对外汇市场的干预（当然，2010年日本重启汇率干预，这是后话），也就说明，同样的顺差，并没有给日本货币当局带来太大的压力，原因在于日本有着畅通的海外投资渠道，外汇储备只占其外汇资产很小的比例。在外部压力之下，日本在1980年12月开放了资本账户，当年，日本对外总资产为1597亿美元，其中对外直接投资占12.3%，非直接投资占71.6%，储备资产占16%。1980年以后，日本的外汇资产不断上升，但基本维持既有的结构不变，到2008年，外汇储备占外汇资产的比例为17.9%（中间出现过先低后高的波动）。
从日本的实践可以看到另外一个问题的实质：中国的冲销压力来自于不合理的外汇储备管理体制，以及中国对外投资渠道不畅通。2009年底，中国有着24513亿美元的外汇储备，同年对外总资产为34601亿美元，外汇储备占对外总资产的70.8%。这些外汇储备并没有留在中国，而是投资在美国国债和公司债市场上。也就是说，结果和日本是相同的，所有的外汇资产都在海外进行投资，不同的是，日本的外汇资产集中在民间，由民间进行投资，而中国则通过冲销转移到了中央银行手中。正是这个冲销过程，将外汇资产积累（双顺差）和国内的人民币发行捆绑在了一起，外汇资产积累成功绑架了货币政策。
这个过程并不是中央银行所愿意看到的，外汇资产集中到中央银行手上，有实施资本管制的主观意愿。但更多的受客观因素影响，主要是因为中国金融机构的实力与外汇规模不匹配。上世纪80年代日本大量的金融机构在美国和欧洲投资，这些金融机构的海外投资，实际上为日本外汇资产对外投资打通了非常畅通的渠道。
欧洲美元债市场是最好的“资金池”
中国和日本的外汇资产，最终都流向了全球的金融市场，不同的是：中国有冲销，日本没有；中国固定收益产品占比很大，日本证券产品占比较大。在继续执行资本账户管制的情况下，如果要缓解中央银行的压力，关键是要下调冲销规模，断开外汇资产积累和人民币发行之间的联系。
基于这些因素，笔者认为，最好的办法就是在中国发展一个规模较大的欧洲美元债市场，这个市场以美元计价的固定收益产品为主，包括美元计价的外国政府债券、美元计价的外国公司票据、中国公司发行的以美元计价的票据。也就是维持原有的投资结构不变，只是把这些交易都搬到中国来进行。其实，目前有些美元计价的固定收益产品已经在中国市场上流通，包括中石油发行的美元中期票据、高盛公司美元发行的7年期票据（中国工商银行的理财产品之一）等。
在中国发展欧洲美元债市场的好处是非常明显的：
第一，可以提升中国金融机构的承销业务。以前，这些金融产品（公司债、国债）都是由美国国内的金融机构承销的，如果直接把这部分交易转移到内地来，相当一部分的承销业务将会转到内地的金融机构手中。
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第二，可以提高中国外汇资产的收益率。在中国开辟欧洲美元债市场，相当于中国的外汇资产进行“直销”，避免了通过外管局、金融机构（QFII）间接投资，提高了效率和最终持有者的收益率。
第三，可以促进中国海外投资。由于欧洲美元债市场给中国的对外投资开辟了新的低成本融资渠道，对于中国的对外投资将是非常有利的。尤其是中小企业，有可能通过开发性金融机构的创新，开辟新的融资渠道。
第四，可以避免重蹈日本的覆辙。前面提到，由于金融服务业国际化进展较早、对外投资发展顺利，日本避免了进行大规模的冲销，甚至可以不用对汇率进行干预。但是，日本也留下了一个教训，那就是日本的这一模式导致了日本国内金融市场“空洞化”。日本建设东京国际金融中心一直困难重重，主要原因是绝大部分外汇资金都在国际上流通，国内的外汇资产存量严重不足。因此，东京一直以来国际化程度就比较低。相反，如果在内地建设欧洲美元债市场（比如北京或上海），则可以避免这一问题，而且有利于国际金融中心在中国快速成形。
需要解决的几个问题
要在中国国内建设一个欧洲美元债市场，基本的条件是可以的，由于过剩储蓄会通过经常账户和金融账户转变为巨额的外汇资产，亚洲国家具有发展欧洲美元债市场的天然优势。当然，如果希望欧洲美元债市场得到实质的发展，也需要进行一系列的调整：
第一，要改革外汇储备管理体制。目前中国的外汇储备其实已经远远超出了中国保障国际经济安全与稳定的实际需要，相当一部分都可以转向民间部门，剩下的成立外汇储备投资基金，作为主权基金对外进行投资，同时专职服务于国家战略目标。
第二，要对资本账户管理制度进行调整。如何引入外国政府、公司到中国来发行美元计价的固定收益产品，需要进行制度的调整。同时，中国国内企业发行美元中期票据已经有了相应的经验，需要研究如何进一步推广。
第三，是如何继续保持有效的资本账户管理。需要形成两道防火墙，一是在国内的欧洲美元债市场与国际金融市场之间形成防火墙，防止在内地筹集的资金回流到内地，同时，也要防止国际金融市场上的游资进入我们的欧洲美元债市场。二是在欧洲美元债市场与内地的人民币流通之间形成防火墙，只有国内居民和企业购汇、外汇储备增加这两部分才允许进入兑换市场，要很好地切断外汇资产积累与国内人民币流动之间的同步性。
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