高华证券：微观调控不会解决通胀问题

国务院于11月17日召开常务会议，宣布将进一步采取措施稳定消费价格，并为低收入群体提供更多支持。
这些措施包括：
1.确保必需品供应：把握好储备粮油糖投放力度；增加越冬蔬菜供应；完善鲜活农产品运输绿色通道政策，降低农副产品流通成本；加大新疆棉外运力度。继续实行化肥生产用电、用气和铁路运输价格优惠政策，保障化肥生产供应；优先保证发电用煤运输；增加成品油特别是柴油产量。
2.完善针对低收入群体的补贴制度和全民福利体系；增加对大中专院校家庭经济困难学生的补贴；地方政府应尽快建立社会救助和保障标准与物价上涨挂钩的联动机制，逐步提高基本养老金、失业保险金和最低工资标准。
3.必要时对重要的生活必需品（我们认为主要是食品）和生产资料实行价格临时干预措施；取消不合理收费项目，降低偏高的收费标准。把握好政府管理价格的调整时机、节奏和力度。保持天然气价格稳定。
4.加强市场监管，抑制投机；整顿主要农产品收购秩序；惩处无照收购棉花的行为；大力查处违反价格控制条例的行为，重点打击恶意囤积、哄抬价格、变相涨价以及合谋涨价、串通涨价等违法行为；完善价格信息发布制度，稳定社会预期。
我们认为这些微观调控措施可能在一定程度上有助于改变市场通胀预期。比如在农产品领域，虽然今年秋粮丰收，但近期粮价仍出现上涨，这可能是受到了高通胀预期的影响。不过，我们认为直接的价格控制，如限价或要求公司进行提价备案等，很可能效果不佳。在名义价格受到限制的情况下供给方往往可以改变商品和服务的数量和质量，而政府很难有效的控制这些行为。在供给方不能通过这些方式加价，而又得不到政府适当补偿的情况下还很容易引发供应短缺。如果补偿机制设计不够完善的话，即使供应商获得“足够”的补偿，他们也可能尽量降低供应以获得最大利益。此外，如果不在其它支出领域节流，那么福利支出的增加会为实体经济带来更多流动性，从而加剧通胀压力。而今天的政策声明并没有明确表示在增加低收入群体福利的同时是否会削减其它领域财政支出。最后，在运力等瓶颈存在的情况下，优先保证某些商品的生产和供应将加大其它商品的供应压力。
我们认为当前通胀压力受到了更多基本面因素的推动，特别是7 月份以来的政策放松。我们认为7 月份的政策放松从方向看是非常正确的，不过现在看来力度过大。我们相信包括食品价格在内的价格上涨是政策过度放松导致通胀压力加大的结果，而不是通胀的根本原因。即使是那些很显然受到囤积活动影响的涨价也是如此，因为当政策立场偏紧、实体经济及货币供应增速偏低时，我们并没有看到大量的投机/囤货行为。
我们坚持认为政府调控通胀的能力在任何情况下都是没有问题的（相对而言，由于名义利率的零底线等因素的限制，通缩问题往往更难解决），目前只是缺乏采取充分的宏观紧缩措施的意愿。尽管今日公布的措施中未包括宏观手段，而声明又有意地避免了通胀这一字眼，但其明确传递出政府已高度关注通胀上升并且不会放任其持续上升的信号。需要指出的是，如果不采取必要的紧缩措施，政府将面临的是不断上升的通胀率，而不是较高但基本稳定的通胀水平，因此我们不认同政府应该容忍更高的通胀率的提法。虽然声明对总体宏观政策基调没有做出调整，但是宏观政策基调和实际执行状况经常差异巨大，我们认为政府完全能够而且将会在尚未明显改变现有政策基调的情况下进一步采取宏观措施来应对通胀。其中可能包括进一步提高存款准备金率、基准利率，加快公开市场操作和直接窗口指导等。
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我们认为短期通胀的主要风险在于政府使用上述工具的力度不足。比如说，在现在通胀率的变化最少有5%的情况下，加息25个基点显然是杯水车薪（注意这里说的是通胀率的变化幅度而不是通胀率水平本身）。另一个非常重要的问题是年内贷款投放的分配问题。市场现在高度关注明年贷款额度的设定是完全可以理解的，但年内投放节奏对于短期通胀前景至少同样重要。不妨想象两个极端例子，一种情况是全年贷款额度在1 月份全部用完，另一种情况是所有贷款都在12月份才发放，虽然这两种情况的全年贷款规模相同但对年内经济的影响会截然不同。
有很多传闻称政府明年将设定更低的贷款和货币供应目标，因此政策会大幅紧缩，但关于年内投放节奏却少人谈及。如果政府仍允许年初集中投放，比如和今年一样把一季度贷款额度设定为全年额度的30%（全年各季按3:3:2:2 的比例分配），除非监管层态度非常坚决/严厉，各银行实际贷款规模很可能会在这个基础上达到一个更高水平（可能会和今年一样达到35%，甚至更多）。这可能意味着在年度货币和贷款目标看起来很低，政策基调转为稳健，而政府不断升高利率和准备金率的情况下，实际的金融状况反而有所放松、从而加大短期通胀压力。这种情况在2007-2008年就发生过。2007年最后两个月政府开始大幅紧缩信贷政策，贷款规模被压到了每月不到一千亿元的极低水平。但当各银行在2008年初拿到新的贷款额度后，一季度的贷款规模创出新高，仅1月份就达到人民币8,000亿元。这个事实上的政策放松和一月末开始的雪灾将CPI通胀率推到新高。不过，我们预计政府会注意到这个问题而采取比以往更严厉的措施以避免2011 年初出现贷款过于集中的局面。
在最坏的情况下贷款再次出现年初大量集中投放，而环比通胀可能会有所上升。加之通胀基期在一季度会更低， 2011年一季度同比CPI 通胀率会明显上升，而这将足以使政府进行更为严厉的紧缩。在过去的两年里政府应对经济波动的政策的反应速度比过去有非常明显的提高，而且在调整政策时又有出手重的倾向，因此我们认为经济持续高通胀的风险很低，而当前的高通胀应该只是暂时现象。
高华证券
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