张平:滥发货币是资产价格上涨的根本原因

张平:滥发货币是资产价格上涨的根本原因
备受瞩目的第二届中国地产年会今日在深圳洲际酒店正式举行，本次中国地产年会的盛况。在年会上，中国社会科学院经济研究所副所长张平发表了演讲。
主持人:接下来即将上场的这位嘉宾在理论研究和调查的基础上写出了很多论著，先后三次获得孙冶方经济科学奖，主持国家社科基金重大招标课题“我国经济结构战略性调整和增长方式的转变”和“宏观经济形势”。他是中国社会科学院经济研究所副所长张平教授，张教授的演讲主题是“2011中国宏观情景，货币政策与房地产趋势”。
张平：非常高兴能够站在讲台上进行一番讲演，近来开了很多研讨会，周小川先生提出的“池子”理论确实给各个会提供了非常有意思的观点，比如房地产会一开始孟总就讲怎么把流动性往流动性往房地产这个池子里圈，还引用了吴敬琏教授的话，你要是打压了房地产，房地产价格就会跑到农产品上，刚才龚先生讲最好往资本市场里跑，给了所有人一个“池子”的概念，都希望往我这个池子流，好象没有人怕热钱，也没有人关心热钱到底怎么样，我们现在能看得非常清楚，确实如此，所有金融部门都欢迎热钱，中国人一方面媒体上大喊“害怕热钱”，但你看各个会多么欢迎热钱？这也是一个很有意思的事实。
刚刚龚先生把长期问题进行了一番讲演，我从短期入手，希望能给大家另外一些看法，首先让大家理解一下，这个世界肯定不是非常单一的发展方式，政府经常好象跟市场有所相悖，这就是我们说的，如果通货膨胀了买房子，买房子以后再通胀，这样循环下去肯定是集体崩溃，这也是现代政府做宏观政策调整的核心含义，每个人都很理性，温室效应也是一样，搞空调，每个人都凉快了，结果温室效应了，这就是个体理性和集体非理性的集合谬误问题，所以宏观政策我们必然要做两个理解。
第一、现代政府的宏观调整政策，很多就是要克服合成谬误，要对这件事有一个调整；
第二、必须去理解宏观政策，你也不用骂它，也不用说它，再说政府不好，再怎么去谩骂它也没有本质意义，因为很多地产界人士都是这个政策的接收者，你必须去理解它想克服问题的核心在哪儿，然后怎么去利用政策规则，使自己能够更幸福的生活，或者按照资产上的说法是“我们更好的利用泡沫”，为什么那么多人欢迎热钱？并不是热钱来了，价格暴涨我不害怕，6000点的时候你一样有恐慌感，但6000点的时候很多人已经看到16000点了，事实证明这是不太现实的。
我的第一个主命题就是送给大家一把尺子，这就是宏观调控的尺子，我在汇丰商学院讲课的时候不断讲到一把尺子，作为一个搞投资的人，必须理解政府是有一把尺子衡量的，不是脑子注水了什么都不想，实际上中国决策者的脑子里都有一把尺子，这把尺子就是中国长期关注的两大指标，一是GDP，一是CPI，理解了这两者之间的变动关系，就是总结了三十年中国政策的核心，GDP增长多快一定会拉动CPI，而且会朝前一年，物价是跟随的，总结下来这把尺子就是这么一把非常清楚的尺子（PPT），在绿线区域内永远是非常幸福的，并不是说我们通货膨胀预期是设定为3%、设定为4%，通货膨胀预期再经典的说法也是人们为什么会预期物价上涨呢？是因为预期到了你不断增发货币，没有人简简单单的说我就想着物价是几就是几。
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整个中国也一直把握住这个尺子，并不是政府预定为3%以上就要拼死等着，我们三十年总结下来，只有到红线边界的时候政府开始考虑物价，当通货膨胀向着5%方向发展的时候，就意味着通货膨胀压力开始有，政府一定会在此采取措施。超过5%，向着10%的方向，就一定会更加努力的压缩，为什么？这是中国三十年实践告诉我们的，通货膨胀的一个重要的问题就在于从需求拉动角度来看，货币供给过多，经济过热，这是经常爱说的两个词，所以只要他预期你不断在放货币，经济还是要大干快上，比如有人我说“明年经济没问题吗？”我问题，尤其到地方去看更没问题了，现在地方不是讲大干快上，而是大拆大建，你说灾后重建，他说这太保守了，我们根本不是重建，而是新建，投资冲动如此壮烈，所以人们预期经济会过热，会大量需要货币，所以人们预期物价感觉不好，这是一个最基本的理解，这些预期问题都在这个上面体现。
这时候一个重要的问题是政府也认为一旦有这个预期了会出现什么问题？为什么大家老说通货膨胀一经预期还麻烦？这就是说一到有物价预期就会出现个人囤积行为，这使得物价加速上涨，而且没有办法，不是要存大白菜，但是每一家买二百斤大米，中国国库就差不多了，每家存五百斤大米，短期内中国大米都让中国扫荡了，因为我们家里正常情况下都是随吃随买，不会无缘无故的囤积二百斤大米，所以一旦通货预期形成，并不是囤大白菜的问题，而是他们囤了大米，扩张了可囤积的物品，这些物品直接会冲击物价，导致物价加速上扬，所以政府一定会在这时候采取所谓理性行为，这是多年的教训，大家也知道，通货膨胀能使一个政府倒台，任何通货膨胀的压力大家都是有目共睹的，而且通货膨胀直接损害穷人的利益。
这把尺子是政府的尺子，也是企业家的尺子，企业家要明白超越了一定的价格界限，你们要非常小心，起码应该学会避险，不应该这时候还盲目乐观，说反正未来都是好的，但另一个词是“未来谁也不知道”。当前政府这把尺子一经量出，企业也要相应明白，他的动手是有逻辑道理的。
为什么物价达到4.4%，股市会下跌呢？这是很正常的，伟大的股民们非常清楚，一把尺子量下来会出事，你们会看到物价的压力越来越大，4.4%，隔了九天就调了两次存款准备金。接下来，现在可以看到11月份非常严重，11月份会比10月份更高，比如达到4.5%、4.6%，那么就意味着年底一定会加息。
中国还很有意思，一翘尾因素，明年第一季度物价超5%，随之加息压力传达，我想跟企业界的朋友分享一个基准，要理解这把尺子，这把尺子向上也有调控作用，也是你投资时如何避险、如何进行风险控制，特别是对于房地产企业，房地产企业高杠杆企业，它会对宏观政策有非常大的敏感，别说房地产企业了，几乎所有企业都已把周期性风险问题纳入企业发展战略之中，房地产企业更应该理解问题所在，要把这些东西纳入自己的风险控制范围内。
同样，如果中国经济往下滑，经济增长7%，出现通货紧缩，中国政府会硬启动，所以2009年的时候出了一个《2009中国投资前景报告》，这份报告的题目就叫“硬启动”，因为根据这把尺子量，中国已经连续两个季度低于7%了，政府一定要硬启动，因为如果长期低于7%，也就是长期低于中国潜在增长下限，中国的失业问题、税收问题、社会压力就会随之而来，而中国现在又有能力扩张自己的需求，为什么不扩张？
我们非常清楚的看到，如果要是往下走，一定会启动它，当时大家很悲观，我说只要你相信政府能力强，你不用害怕，硬启动随之而起，我在汇丰做过多次演讲，为什么要硬启动？而且这时候你应该大胆持有很多东西，因为政府在帮你保驾护航。
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以上就是我想给大家用一段简短的语言描述一把尺子对于企业界和政府的行为的理解，通过这把尺子丈量经济的起伏。正如龚先生所说，我们现在还处在安全期，但接近于红线方向，所以我们的调控已经出来了，虽然调控没那么强力，但毕竟出来了。
这次货币政策调控显然不是针对股市的，这回主要针对通货膨胀，很多人说“是不是老把房地产放在宏观调控目标里？”我跟大家讲还真没有，包括最发达的国家，我们看了二十年美国总统经济顾问报告，美国总统关心四个事：GDP、CPI、利率和就业，中国因为涉及到农村就业，所以无法统计，所以只要有5%的增长，我们的存量就业就完成了，再有2个点，新增就业再加上宽裕，我们就很舒服了，所以7个点是底线，如果降到7个点以下，5-6个点是能带动存量就业，但新增就业基本上就没有了，中国压力就比较大，所以这个时候在中国就是GDP，在美国，除了GDP、CPI以外，还要加政策目标，即利率，这就是我们今天讲的，后危机时代美国的利率，一定盘定的那么低，全球利率上不去。
年初有人问“什么叫二次探底？”我说击破7才是二次探底，现在随着房地产也逐步纳入宏观，但真正控制的问题还不在于房地产。
（PPT）未来我们的预测，明年通货膨胀的基本形态，就是第一季度通货膨胀有可能跃上5%，一会儿跟大家讲讲为什么，我认为如果照现在的状态，明年全年还是没有失控的可能，所以中国会保持着比较持续的宏观政策，继续采用积极的财政政策，也会保持一定的宏观稳健政策，而不是强有力的紧缩，顶多是从适度宽松转向稳健，是因为还认为是可控的，这些都是我们要看到的经济增长。
我们的预计算是比较低的，明年经济增长是9.6%，但大多数人预测是超过两位数，只要到地方上去走，确实是大干快上，热情很高涨，各个城市都有详尽的关于大投资的概念。明年稳健的政策会达到M2货币供给速度基本与今年的计划目标持平，继续达到17。
这些是我们的预计，因为有了一把尺子我们就知道既没有必要恐慌，也没有必要盲目乐观，因为我们有了尺子，就对政策有了大致的理解，明年货币政策绝对是从所谓的适度宽松转向稳健。
值得探讨的是因为未来是不确定的，我们模拟了集中情况，很多人说明年大干快上，基本上利率不要太高，维持在3%，地方政府想干就多贷给他们点儿款，这么模拟下来，中国的经济增长会更快，但是我们看到通货膨胀、物价上涨速度也会非常高，所以在这种条件下，我估计在非常快的释放货币、刺激经济大干快上是不可能了。
还有一种是加快货币正常化，把货币增长速度压到15%，把新增贷款压制，比如6万亿左右，这样的话经济增长会有所减速，有可能在9%附近，这样问题不大，但2012年的压力会很大，物价和增长会下来的比较快。
中国明年的一个重要特征是“十二五”开年，而且外部世界不确定，所以保持稳健状态是明年政策的折衷要求，也是基本要求。
在一把尺子里，我们重点还是要看一些潜在的讨论，一是我们的增长还仍然处于高速增长，而且领先指标PMI还在上升，按照我们的计算，明年环比已经开始回升，这些都使我们觉得中国确实经济增长活力很大，有的人说“由于国家老打压房地产，各种基建投资已在下降”，但你要看看，二、三线，特别是县级市，发展速度匪夷所思，全世界能支撑经济增长的行业就是基建行业，而不完全定义为房地产。
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整个增长的情景，现在是国际预计中国增长很高，新兴市场也很高，但预计国际水平很低，这就是增长中第二个我想跟大家分享的，后危机的第一部分定义，为什么大家老说二次探底？是欧债一危机，大家觉得欧洲出事，美国要出事，中国经济肯定不行，但从2008年开始，全球GDP的带动者已经逐步悄然发生变化，可以预计到2012年之前，全球GDP增长的贡献者，发达国家已经降至50%以下，不要说09年，09年它拉了全世界的后腿，这是OECD国家第一次带动经济能力下降，（PPT）8.5%的增长速度是亚洲新兴国家，中国、印度、韩国、新加坡，新加坡今年增长10.5%，比中国还高，这些成为了真正的带动者，实体经济已经跟原来不一样了，原来是欧美一不好，我们注定不好，现在不是这样，现在是实体经济头一次出现了非OECD国家带动经济发展的特征，这是第一。
后危机时代的第二条大家都非常清楚，货币控制权仍牢牢掌握在OECD国家手里，仍然掌握在美国、欧洲、日本和英国，这就使得后危机时代出现热钱问题。中国不太可能完全通过外国人来带动，必须通过自己，而且自己发展还要带动国外，这就使得中国重振内需的道路非常强，中国一方面要自我发展，维持增长，同时还要承担起一定的国际责任，“十二五”期间中国的责任多了一重，正是因为这样，中国经济不能像97年的调控，97年经济增长的贡献率，进出口对经济贡献率几乎占一半，达到47%，现在我们已经做不到这一点了，我们的贸易盈余水平连5%都达不到，只能靠内部，所以我们必然会采取比较中性的态度。一方面我们自己觉得我们不错，另一方面从政策角度来讲，你不敢太紧，也不敢像95、96、97年那样非常强烈的紧缩，所以中国的增长会保持在基本状态，和增长相关的政策就是稳健政策，而且保持着一定的激励连续性，不会有太大问题。
中国又不能搞太大的自我刺激，为什么？因为中国的物价非常有压力，绝不是说中国高增长就一定有高物价，中国十年来高增长就没高物价，（PPT）01-07年我们的物价基本都保持在3%以内，这些我们都能看得清楚，并不是高增长就一定高物价，但常年的高增长累计的成本因素，到今天会产生物价的压力，这一点越来越明确，孟晓苏先生说只要房地产起来就不会有通货膨胀，错，所有的土地要素价格只要被估高，就会引起一系列成本推动型通货膨胀，这个问题更可怕，连压都压不下来，房子贵了，租金就要提高，买房成本高了，你就要涨工资。很多东西看似是一个孤立的事，实际上都是有联系的，但中国现在还不能确认成本型推动通货膨胀上升的压力已经很大，但农业部门已经出现这件事，中国的粮食生产中的成本，40%-50%跟石油有关，当油价高至80美金以上，马上就对很多农产品价格直接产生压力，包括这回蔬菜价格上涨，一采访菜农，说的是运输成本太高，所以我们运到那儿价格太高，这又跟中国城市化有关，大家可能不怎么做农业，我做了一段管农村的事对这一块就很明白，城市的主体是非常清楚的，城市周边是菜农，再远的郊区才是种粮食的，城市化一扩张，先把菜农干掉，所以农产品都得集中生产、集中供应，这些都导致运输成本在蔬菜中的比重更大，这一系列成本徐徐上升，已经在农产品上明显看出有成本推动性因素，但农产品涨的这么厉害，需求因素还是占很大比重，我们不得不承认以后农产品要每年逐步提高价格，现在其实已经连续每年提高了，未来可能提高幅度更大，要不然人家不生产就更有问题，成本已经推动了农产品价格，而农业部门的小工成本越来越高，农产品率先体现了通货膨胀压力，我们不能轻易把它打下去，而是需要更大的努力，农产品的长期上升趋势确实对中国有压力，以后中国怎么调整通货膨胀区间也成了问题
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中国的统计，有房子的基本都不花房租，在国外都是用等值房租替代，但中国恰恰是有房的人不掏房租，所以中国老百姓实际感受价格上涨压力很大，是上涨压力很大，因为中国没有等值房租这一概念，就使得中国的消费结构很怪，越有钱的人越有房子，越没房租支出，越没钱的人房租支出越大，中国的物价其实还是有低估的，我想统计局也会逐步调整，要不然这是非常奇怪的事情，越有钱的人越没有房屋支出，举个简单例子，比如我住四室一厅，等值房租应该值八千到一万，但我也付完款了，在统计的时候只算我一点折旧费，如果你没有房子，租一室一厅的房子，要花四千块，在房屋支出这一块比我还大，这显然是不合理的。
根据我们的计算，同比、环比、翘尾因素等一系列因素，感觉物价光翘尾因素就会达到3.8%，最近累计翘尾因素会更高，第一季度非常高，第二季度也会比较高。
国际价格冲击正在加强，输入型通货膨胀压力很大，我虽然不认为现在价格会高到像07年那么离谱，但充裕的货币和全球资源垄断特征就导致国际大宗商品价格会保持高位，这是一个很严重的问题。70年代，国有石油公司只有百分之三十几，现在国有石油公司基本占86%，甚至更高，所有资源基本上倒向国有的，资源垄断会导致价格处于目前高位，这已经不是一个短期能够完全克服的问题了，这一系列价格压力都是非常大的。
更关键的压力是全世界定义什么叫通货膨胀预期？新增货币会不会更多？只要更多，大家认为价格就有增长预期。中国通货膨胀预期不是来自于今年，而是来自于2009年大家就已开始有通货膨胀预期了，因为2009年是非常艰难的一年，所以我们用的是非常时期、非常举措，这个“非常举措”干了什么事？干了一个巨大的资金推动注入，我老爱说2005年之前，我们新增贷款没超过两万亿，2006年3万亿，07年4万亿，08年的一个月就放下了1.8万亿，09年将近9.7万亿，再加上09年还有银信合作，整个算下来，比07、08的高峰值还多1.5倍。中国注入了这么多钱，到09年，也不是基数回到4万亿，而是在大基数基础上再讲速度正常化，那就是说你在大规模以后还继续保持高速，保持什么呢？就是2010年要保持17%（M2供给），现在达到19%，又超了2个点，我们能看到，货币注入水平是非常高的。
大家经常说美国滥发货币，美国M2的水平其实跟中国大体相当，10万亿美金，但他的GDP比中国大3倍，他们15万亿，我们是5万亿，我们的货币发行规模并不低，货币激增是引起所有价格上涨的核心因素。很多人说“为什么中国这么长时间M2这么大还没事呢？”我说中国有得天独厚的运气和好处，中国多发点货币挺好，有它的特殊价值，因为中国很多资源是无价变有价，比如房地产，在南巡讲话之前全是划拨地，南巡讲话之后才开始市场化标的，原来不计价的地现在计了价，当然要吸收大量货币，任何一个新兴发展国家，货币超量发行，刺激经济发展都是正常的，但货币超量发行不是无限的中。国生产的产品不是只给本国用，而是给全球用的，所以需要更多的货币，中国货币发行了这么多，但对外还是升值的。
货币过多，显然会引起后患，货币问题显然是这一次调控的重点，大家一定要理解，首先讲的是货币数量的调控，一定要降低货币数量，所以货币贷款比较紧的情况大家要有所理解，而且这一次也很明显，因为我们09年出现银信合作，今年公布新增银信合作的贷款项又多了八千个亿，所以很多人写文章，说绕开了国家信贷政策，绕路进行新发的钱。政府明年稳健政策的核心仍然是在数量控制上，这样才有可能对物价进行适当的打击。
升值预期和热钱（PPT）
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刚才我已经讲了，也同意龚先生的一些观点，其实升值预期导致很多钱来这儿套利，但能套则套，套不了也并不是说它一定会来这儿，热钱也是聪明钱，并不是像人们说的“此处钱多人傻”，现在因为看到人民币的升值预期，热钱来还是很大，但与中国本身大量发行货币相比，热钱还不是最大的问题，中国作为世界第二大经济体，主要重视的是自己的问题，热钱是诱导性因素，它引起国际价格上升，引起中国输入型通胀，热钱跑来，但到底它对中国有多大影响？这是值得大家关注的。
汇率问题无疑是重要的闸门，也是影响房地产的重要问题，接下来的第二部分就要结合“十二五”给出的政策，让大家更好的理解“十二五”中有关市场化的政策。
货币政策的稳健性，一个重要的问题是数量控制，这一点大家要清楚，第二点是会提高利率水平，但至多到3.5%，达不到07年的4%，意味着今年年底如果加一次息，明年再加三次，基本上达到3.5%就要等待看。按照我刚才的预测，明年依然保持负利率，大家要清楚负利率的概念是什么，我们测算过几个经典问题：1、负利率，人们的存款增速马上就下降；2、负利率导致人们更偏好活期存款；3、负利率使得人们对贷款的兴趣更高，包括买房地产，所以你可以看到负利率条件下房地产投资和销售都上升很快，而且中国会保持这样的负利率，现任对地产有一定的支撑，但连续提高利率也会有压力。明年大致是这样的情况，汇率预计还要升值5%，汇率日弹性增加至千分之七。
结合“十二五”我们能看到几个特征，“十二五”里强调了一条，我估计也是明年要逐步推出来的——利率开始增加市场化改革，中国四大国有银行都上市了，利率市场化改革已经说了多年，应该推出来了，使得利率上下浮动弹性增加，原来是存款不准向下浮动，贷款不准向上浮动，以后这两条都会浮动，所以利率的弹性增加，会对弱的企业直接产生压力，因为你的定价权差。
其次，汇率也要纳入到“十二五”改革，第一条是回到有管理的浮动利率，中国要浮动，而且要增大弹性；第二是逐步推动人民币资本项下自由兑换，也就是说“十二五”期间人民币要自由兑换，其实我们现在资本项下也就是三项不能自由兑换，一是国外资金买中国的资产标的品不能兑换，你直接来这儿买债券不行，中国人也不能大额度贷钱出去买国际的资产标的品。
明年是“十二五”开年，所以明年会有很多的金融改革，这是值得大家关注的，这些来了，对资金的流动和波动性，对企业的风险影响会越来越大，明年稳健政策的核心是管住货币，在价格信号上利率可能还要保持负利率水平，提到正利率的难度非常大。
稳健的货币政策我们已经能够看得到了，刚才我也已经给大家讲述了一下，非常时期，非常举措，这会儿我再讲一讲后危机时代的第二个问题，刚才讲了，实体经济，新的领头羊正在转换，但货币霸权仍牢牢捏在发达国家手中，在这种情况下，发达国家经济又不好，他印来的钱就会转向后发达国家，就会转向大宗商品市场，就会对这个东西有所冲击，这是后危机时代的第二大特征。
第一次美国量化政策时，全世界都搞量宽，都要救市，09年中国拿出了最大的潜力，中国没有受到金融危机的直接冲击，但中国却投入了GDP的很大比重刺激经济，在这次金融危机中，中国的地位举足轻重，去年我到巴西演讲，巴西说我们头一次出现顺差，多亏中国购买，我们想问问中国政策会不会继续保持？我说没问题。他又问中国的经济增长能否继续保持？我说也没有问题，但大家可以看出来，中国花了巨大的力气，中国的M2增长也是从08年到09年斜率更高。
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为什么2010年第一个季度就开始紧？因为09年末很多人说“这么放下去，通货膨胀早晚会出现”，2010年的后危机特征是美国又开始了量宽，因为他们还在通货紧缩，但中国经济早已走上了高速增长，可是他们没有办法，什么叫量宽？很简单，经济危机的时候他通过印钞票来买没人要的债，恢复市场信心，希望经济好以后把债卖掉，把钱收回来烧了，所以他们经常说“我们未来退出来，把钱烧了，就不会引起通货膨胀”，可是经济迟迟起不来，他们继续印钱，而且继续收缩，这些出去的钱可不管你什么时候回去，它们首先要逐利，这个逐利过程就是现在我们受到的冲击。
刚才龚先生也说了，印度的通货膨胀直线上升，现在杀下来后也在10%，巴西的价格也在波动，这些都是后危机时代宏观政策和各自国家目标不能协调，以及在经济地位增长发生变化的条件下的一种特殊产物，一边是国际发达国家经济在下降，一边是中国等国家在通货膨胀，这个事情是后危机非常要命的东西，也是中国必须要采取内部调控平衡的出路。
现在中国的货币创造能力也不能再提高了，所以也要慢慢走平，甚至慢慢减下来一点，所以要稳住货币量；而利率水平，由于我们的实际利率一直是负的，并不比美国好，因为美国虽然是负利率，但并不比中国低，印度现在利率都提到6点几了，通货膨胀是10%，所以实际利率更低。每一次负利率就会推动加息，预计会及到3.5%。
刚才给大家讲的是宏观经济国际背景的逻辑，中国现在老提存款准备金率，主要是对冲货币，整体的信贷压力还不是很大。
汇率问题一直是大讨论，增加弹性也罢，改革也罢，汇率升值压力很大，所以中国未来的再平衡是最重要的，尽管这次G20美国提出所谓贸易盈余不要超过GDP4%，德国反对，其实在一个危机过程中，中国贸易盈余水平按照一定的比例收敛是合理的，这样可以降低压力，我们认为这条路还是要继续走下去。现在不管是国际问题，还是国内问题，最重要的是必须重振内需。
管住货币量，进行价格信号的调整是核心和关键，这样就显得政策频出，动作很多，其实不是政策多变。告诉大家一个基准事实，这一轮中国经济增长的一个特征是经济杠杆水平提高很快，包括地方负债、个人负债水平都提高了很多，因此过去我们从来不重视利率的影响，但现在要高度重视，因为市场的负债水平提高以后，对利率的敏感度在明显提高，它虽然对房地产公司开发来讲是数量高于利率，但从需求角度看是利率高于贷款量。
一方面是需求在萎缩，另一方面是贷款紧，尽管现在存款量比较多，而且开发周期也使得供给房子不太够，但总体来讲挑战还是比较大的。房地产与信贷高度相关，从居民来看，居民购房贷款余额激增非常高，基本上都能增到百分之四十几，过去我们全是纯存款，现在存款中贷款比重，在2010年8月份已经高达36%，其中有20%是住房贷款。通过拉高杠杆推动房地产需求的特征，使我们能看到，第一、现在净储蓄还是很高，所以我们还有余地，但我们也要看到，它们对利率的敏感度比较高，我们计算了一下，它们对利率的敏感度一系列上升，现在我们的月供水平已经达到07年的水平，如果再上升就非常高了，每增加10点的利息，月供收入比就会提高0.7，未来如果加100个基点，月供收入比的水平就会提高到80%以上。
什么叫月供收入比？最简单的计算是拿一百平米，抛去首付，每个人月供占收入的比重，百分之八十几证明主要是用于供房了，而且基本不吃不喝，在一线城市，作为投资角度还是能承担的，但是作为刚性需求是很难的。
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同时，租金水平很低，所以很多人只能选择租房，这是对的，但月供收入水平随着利率的上升，不管它是实际的还是名义的，只要利率提高，月供就提高，这样会紧缩住房投资需求，会导致我们看到住房需求有所下降，如果价格折让比较多，月供收入比下降就比较快。
从三个因素看，随着加息的压力加大，应该有一定的折价促进销售，因为房地产企业的存款水平，前几年钱发的比较多，从供房周期来讲，竣工面积与房地产销售面积比仍然比较低，所以大家仍然有本钱，只要推出来就卖得到，但随着消费需求的下降，拉高利息以后，住房购买需求下降也是很麻烦的事。
如果把各种各样绕道行资金控制的严格一点是非常严重的，特别是对土地征收款项的控制严格一点，压力就会比较大。随着销售下降，资产周转率的下降也会对资金缺口产生压力，希望地产商要清楚的知道这一段的压力直接给大家两个压力，一方面是从货币供给量的角度，一方面是从需求方面，在这两个客观条件下，房地产商应该加快销售，增加周转，保持现金流，这样能够使自己比较稳定的过渡掉过渡期。
保障性住房是政府应该做的，98年的文件中还说保障性住房是主要供给，但99年又放弃了，十年过后政府重新启动保障性住房，现在难度已经非常大了，而且保障性住房仅靠现有政策是很难的，必须配合政策性金融、财政政策，没有这些政策和金融创新上的余地，是很难做到的。举个来说，深圳有很多小产权房作为公租房，地方政府能不能把这些公租房进行一定的金融合约的操作，用REITs方式进行滚动开发，收购、打包，发贷款，然后再滚动开发、再收购，以这种方式来，在这方面需要有更多的金融创新余地，也需要财政和金融补贴，有了这些补贴才能够更好的促进保障性住房的发展，否则是很难的。
中国的城市化发展腾挪余地巨大，现在向中部转移，向三、四线方向发展也很快，我只是对大家有一个建议，就是大城市一体化规模会越来越强，你可以在大城市边缘购入土地，而三、四线城市需要在中心区购置资产，这些都是我们能看到的。
由于时间关系，不能给大家展现更多的，所谓如何沿着基础设施和中国区域性一体化政策进行全国布局的讨论，只是讲到货币政策的一把尺子和国际环境导致我们的一些情况，以及我们作为地产商如何应对现实的变化，再着眼于未来发展出中国新的房地产的一番事业。谢谢大家！
主持人：让我们再次把掌声送给张平先生。刚才张先生一上台就提到了了“池子”理论，我突然发现了一些端倪，同时也在自我批评长期以来我比较深刻的盲从毛病，从刚才龚先生的讲话当中，我们注意到他认为4.4%的通胀率并不高，尤其是和“金砖四国”的其他几个国家相比，而且对于通胀预期导致的恐慌不用担心；而张先生说其实通货膨胀是个很可怕的事情，当它严重的时候可能让一个政府倒台，而且最受其害的就是最基层的老百姓，对一个问题完全不同的看法。
当我看到这一点的时候我在想其实南方都市报给我们创造了这样一个平台，我们邀请到的专家有大学教授，也有研究所的研究员，还有一些大企业的经济师，大家都在研究同样的课题，但由于角度不同，得出不同的结论，我们把各方面的优秀人才请到这里，把他们的观点展现给大家，在座各位都是房地产方面成功的实践者，相信大家不会照单全收，一定会用各自的思维有选择的吸收。
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