王毅：基金运作费率与业绩关系不显著

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上海证券 王毅
基金费用主要包括基金申赎等买卖费用和基金运作费。基金申赎等买卖费用是一次性支出，主要包括认购费、申购费、赎回费、基金转托管费、基金转换费等。一般来说，同类基金的申赎等买卖费用并不存在明显差异，差距比较大的是不同基金的运作费用。基金运作费用除了支付给管理人和托管人的费用外，还包括支付给渠道的销售服务费、给券商的交易佣金以及一些必要的信息披露费用等，这些均要从基金资产中列支，运作费用是投资收益的“隐性杀手”，高运作费率的基金从长期看降低了投资者的获利水平。
海外成熟市场的历史统计数据表明，指数基金常常能打败市场上的多数主动管理型基金。一个很重要的原因是指数基金的费率比较低，在长期复利的作用下，成本上的细微差别引起了业绩的巨大落差。在总费率中，同类基金的申赎费率都差不多，主要的差别是运作费率。
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那么，国内基金的运作费率会对基金业绩造成非常大的影响吗？我们的研究发现：国内基金运作费率在2007年后大幅下降，但在随后的3年保持稳定；证券交易费和基金管理费占了运作费用的近90%；有证据表明国内基金的运作费率与业绩没有显著的关系； 国内的主动管理型基金能够取得一定的超额收益。
基金运作费率
逐步下降后趋于平稳
基金的运作费率受基金的类型、基金的规模、市场竞争、基金的操作风格等多方面因素的影响。我们对2007年到2010年股票型基金和偏股票型基金的运作费率进行考察（注：2010年全年运作费率根据2010年中报数据推算），用总费用与基金平均净资产的比值来计算运作费率。我们发现，2007年后基金的运作费率有较大幅度的下降，但在2008年到2010年，基金的费率趋于平稳。
总体上，国内基金的运作费率在2007年后有了较大幅度的下降，且在随后的3年基本保持稳定。在2007年，股票型、偏股型基金的平均运作费率达到了3.87%，此后在2008年大幅下降到了2.78%，运作费率在2008年大幅下降的主要原因是在单边下跌的市场中，大部分基金都放弃了仓位选择，买卖股票的频率也有所降低，运作费率中的交易费有所下降。在2009年，运作费率又稍微回升到了2.85%，这是因为交易费用有所提高，2009 年市场的投资热点比较多，且上半年与下半年的投资主题与市场风格存在轮动的现象，大部分基金经理加大了主动操作的频率，使得费率中比较重要的组成部分交易费用有所提升，从而抬升了基金的整体运作费率。根据2010年中报测算的基金全年运作费率约为2.45%，费率下降的一部分原因是今年上半年的市场疲软，交易不活跃（图1）。
相对总体基金运作费率水平而言，单只基金之间运作费率差异较大。在2007-2010年，统计的68股票型基金中运作费率最高的为5.01%，最低的为1.91%，差异显著。运作费率较高的基金包括东吴价值成长、泰达宏利稳定、建信恒久价值、泰达宏利成长、泰达宏利周期等；运作费率较低的基金包括鹏华价值优势、长信金利趋势、光大保德信核心、博时主题行业和广发聚丰等。在统计的65只混合型基金中，运作费率最高的为8.14%，最低的为2.03%，差距比股票型基金更大。运作费率较高的基金包括天治品质优选、新华优选分红、金鹰中小盘精选、大摩基础行业混合、嘉实服务增值行业等；运作费率较低的基金包括中银收益、嘉实策略成长、兴业趋势投资、富国天益价值、广发策略优选等。
基金交易费和管理费
是主要的运作费用
基金运作费用除了支付给管理人和托管人的费用外，还包括支付给渠道的销售服务费、给券商的交易佣金以及一些必要的信息披露费用等，这些费用均要从基金资产中列支，运作费用是投资收益的“隐性杀手”。我们发现，基金管理费和交易费占了基金运作费用的约90%。相对于基金固定的管理费率，基金的交易费在逐年下滑，但是国内基金的高换手率仍让基金的交易费率保持在一个较高的水平。
证券交易费和基金管理费是基金运作费中最主要的费用。对2007年到2010年的股票型基金和偏股型基金的分析表明，交易费和管理费加起来占基金整个运作费用的90%左右。三年中，股票型基金和偏股型基金的交易费用均值为1.125%和1.2725%，加上固定的基金管理费1.5%，构成了股票型基金和混合型基金运作费率2.88%和3.1%中的绝大部分。
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相对基金相对固定的管理费率，基金的交易费率在逐步下降。基金交易费率在2007年达到了近年来的最高值，股票型基金交易费率为1.75%，偏股型基金为2.09%，到了2008年，分别下降到了0.92%和1.23%，而到了2009年，股票型和混合型基金的交易费率分别为0.99%和0.96%，根据上半年的情况推测的2010年的交易费率分别为0.85%和0.8%左右（图3）。
交易费率高是因为基金换手率高。相比国外每年65%-85%的换手率，国内基金的换手率非常高。在2007-2010年，我们选取的股票型和偏股型基金的平均换手率达到386.63%。其中，2007年牛市的整体换手率为486.8%，2008年熊市的换手率为342.7%，在 2009年下半年的震荡市中的换手率为330.4%，换手率在2010年上半年也保持了较高的水平。
基金运作费率
与净值增长没有显著关系
在2007年1月1日到2010年6月30日，我们统计了68只股票型和65只偏股型开放式基金的运作费率与业绩的情况，发现基金运作费率与基金的业绩关系不显著。
基金运作费率与净值增长率没有显著的关系。在海外成熟市场，费率与业绩负相关的关系非常明显，即费率高的基金，在长期内业绩会相对表现不好，因此，投资者把费率作为购买基金的一个重要的参考依据，回避那些费率相对较高的基金。而在国内的统计中，没有发现基金费率与业绩有显著的关系，费率低的基金业绩也不一定好，而费率相对高的基金，业绩表现也不一定不好。例如，在股票型基金中，在我们统计的3年的时间中，运作费率大于4%的基金组的年化净值增长率为12.6%，而运作费率为3%-4%，其业绩也仅为10%（表1），在其他的等级，也没有发现费率与业绩的显著关系，这样的结论同样能从偏股型基金中得到（表2）。这可能是因为在国内的市场中，由于基金的年收益在绝对值上较海外市场大，同时波动性也较大，运作费率与收益之间的差距相对来说比海外市场大的多，因此运作费率对业绩的影响就不明显。而在海外市场，收益的差距波动性不大，业绩差距不大，因此，费率的影响对于业绩的差距就比较大。但是，建议投资者在购买基金时，也最好把那些运作费率水平极端高的基金剔除掉。
主动管理型基金
获得了一定的超额收益
主动管理型基金通过非常高的换手率，试图去把握市场的每个机会，在增加了大量的交易费用后能否为投资者带来相应的回报。为了较准确地反映主动管理型基金的投资业绩，使其在风险收益上与被动管理型基金可比，用三年股票型和偏股型基金的平均仓位来对被动型基金业绩进行调整。我们发现，主动管理型取得了一定的超额收益。
主动管理型基金业绩超过经调整后的被动管理型基金。在2007-2010年，被动型基金的年化收益率为6.93%，股票型基金的年化收益率为12.37%，偏股型基金的年化收益率为13.45%。在三年中股票型基金的平均仓位为79.68%，偏股型基金的平均仓位73.70%，二者的平均仓位为76.69%。用一年期定期存款利率2.25%代表无风险利率，经调整后的被动型基金的业绩为5.84%（图4）。
主动管理型基金取得了一定的超额收益。在2007-2010年，股票型基金以平均2.88%的运作费率取得12.37%的年化收益率，净收益率为9.49%；偏股型以3.1%的运作费率取得13.45%的年化收益率，净收益率为10.35%，主动型基金的净收益率为9.92%。被动型基金的平均运作费率为1.24%，经调整的年化收益率为5.84%，净收益率为4.6%。在不考虑申赎等费用的情况下，主动型基金取得了一定的超额收益。
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