张化桥：资本市场的钱不够 未来将雪上加霜

第八届新财富最佳分析师高峰论坛在深圳举行，在论坛上，瑞银投资银行中国区副主管张化桥进行了报告。他表示，即使人民银行继续保持目前28%、29%的广义货币量的增长，未来几年复合增长，很可能会出现一个问题：我们的钱还是不够。当然，央行还会加息，还会提高存款准备金，勒紧信贷，即使不做这个事，我们资本市场的钱就已经非常的不够，如果再来紧缩，市场就会更加雪上加霜。
下面是文字实录。
全球股市未来走势
第一，随着全球工业化、现代化的浪潮之后，现在全球遇到一个共同的问题就是投资机会减少，投资回报率下降，经济增长的速度放慢。
第二，与此同时，全世界失业率非常高，而经济这一轮稍微有一点放慢就暴露出一个很大的问题，这个问题其实长期存在，暴露一个问题，什么问题呢？就是各个国家，从中央政府到地方政府财政赤字非常严重。加利福尼亚破产了，德国某一个省又没钱了。从中央政府到地方政府都是负债累累，这个问题以前是埋在水底下，但是这次危机全都露出来了，非常严重。
而这就说明了什么呢？说明全球的利率水平，特别是随着雷曼兄弟倒台以后，利率降的非常的低。但是减息容易，加息很难。现在利率已经到了这么低的地方，去年全世界的评论员们，去年大家谈论最多的一个话题是什么话题呢？就是退出。这么低的利息是不可能持续的，一定要加息，而且加息不会很快，这个是从2008年开始大家说这个事。但是现在两年多过去了，大家不再谈这个事情，但是跟退出相反的是QE2，不仅不能退出，而且还要向纵深推进。
这个说明很有意思，虽然经济有一点复苏，但是根本的问题是什么？这个问题跟周期没有关系，这个问题就是30年、50年的大问题，就是机会减少，做生意的机会减少，赚钱的机会减少，投资回报率下降，增长速度放慢。这个问题以前是靠计算机革命、英特网革命、电信革命、生物革命，现在讲的纳米革命、生物革命。当厂商不再赚钱的时候，当厂商赚钱机会越来越少，它的回报期望也调低的时候，另外一个问题就是，厂商我本身赚不了多少钱，我所承受的利率就下降了，而贷款的利率下降，金融中介一定的情况下，存款的利率也下降了。所以这个东西几乎是一个永久性的下降，平行往下移动，这个之后就出现一个问题，就是利率水平很低，在美国、欧洲、日本利率水平很低。
这个情况反过来讲，因为短期的利率是不能够决定资产价格的，短期的利率是不能够决定股票价格的，但是现在大家认为这个利率慢慢的在接受，其实这个利率不是短期的，以前大家认为是七八个月的事，后来大家觉得是两三年的事，这样中期的调整就影响了股票市盈率。理论上讲，市盈率就是利率的倒数，当利率水平低到这个程度的时候，我们能够接受的市盈率永久性的上升了。
记得1994年在香港做股票分析员的时候，人家跟我们讲的H股、红筹股市盈率，6倍叫人家买，8倍叫人家卖。后来这个东西不断往上提，慢慢往上增长了，8倍、10倍是可以接受的，而现在大家认为中国的股票就是应该在15倍—17倍，大家觉得行吗？这个往上移动很可能是20倍—30倍，30倍—35倍，这个大家要慢慢习惯。
跟这个有关的就是房子的输出回报率，租金回报率。以前没有租金回报率，现在房价涨，租金涨的慢，现在租金回报率就是2%、1%，我的房子租出去2.5%就已经觉得挺好了。但是你可以想象一下，这是什么，这是一个预期回报率不断往下降，我经常举一个例子，就是你把你的存款单当成股票，它就是一张股票，这个股票市盈率是多少？这个股票当你的利息是1%的时候，当你的存款利息是1%的时候，存款单作为一张股票，它的市盈率就是100倍，100年回15%。
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我还讲一个例子，在雷曼兄弟倒台之后，2008年底船运业务非常不好，我看招商局的一个领导，我说现在生意怎么样？他说生意当然不好了，定单少，运费也下降了，我说那你们拥有这么多船的公司不就糟糕了吗？他说这没影响，他说船的价值一点不受影响。他说你可以想象这是什么意思？运费下降，生意减少，但是船的价格不下降。其实你把船当成股票的话，这个股票出现什么情况？每股盈利下降，利润下降，但是这个股票价格不下降。发生什么事了？这个船的市盈率上升了，上升的很猛。就这个道理。
现在中国、印度、俄罗斯、巴西，这些国家通货膨胀非常严重。但是在西方国家，虽然印钞票这么猛，但是却看不到通货膨胀的影子，这是什么原因呢？虽然你印了很多基础货币，但是货币流通速度在下降，所以，仍然没有通货膨胀影子。
一年多以前我们非常害怕迪拜的危机，后来爱尔兰的危机、希腊的危机，但是这些危机让人提心吊胆两三个月之后大家麻木了，其实一个主权国家是没有危机，他还不起债了，还不起债就去银行注销嘛，其实贷款银行注销不注销是没有区别的，我本来就没有能力还，注销只是承认我还不起了。我本来就还不起你，从来就没有还款能力，注销不注销就什么区别呢，是没有区别的，只是会计上认可而已。这个事情对于基本面没有任何影响，只是影响心情，只是影响报纸上头条，某个国家倒闭了、某个国家破产了。
这20年我经过了很多事，一会墨西哥倒闭了，一会阿根廷还不起钱了，这个事最后认帐就是了。本来贷款的那一刻，贷款就是死的，所以你就只认帐就可以。
第三，经济不好、经济马马虎虎、回报下降，预期收益率下降，利率长期低迷。
现在大家谈爱尔兰的事情、迪拜的事情、西班牙的事情，这些我认为不会影响基本面。联邦储备银行即使把利率翻一番也是非常低的水平，所以未来的五年、十年，我们所面对的是一个高市盈率的时代。
中国股市未来走势
我们现在处于一个什么样的市场？跟2000年-2004年那一段非常相似。2000年—2004年发生什么事呢？就是世界太平，中国的宏观经济非常好。广义货币供应量的增长是24%-25%，年复一年，复合增长。所有的条件都挺好，可是A股跌了五年，尽管《人民日报》经常发社论，印花税也下降了，股权分置改革也搞了，还有官员们说拐点来了，但是股票市场就是不争气。很多人写文章分析出现这种状况，他们的那些观点我都没有接受，我最近认为可能当初我们的货币供应量太少，我们的银根太紧，把股市掐死了。
可能有人这是开玩笑，24%-25%的广义货币供应量年复一年增长，还说货币量增长不够？表面上听起来是挺高的增长，因为当初的实体经济中真正的通货膨胀是非常非常严重，远远高于官方的数字。譬如，兖州煤矿在2000年的时候，一号动力煤就卖110元-120元，但到2004年同样一吨动力煤卖600块钱。那时候正好是中国煤炭、金、银、铜、铁、锡暴涨的时候，而且那时候涨的速度比现在快多了。
最近两年大家认为国内土地价格涨很快，但是按比例的话，大涨是那个时候。所以，货币来润滑这一笔实体经济的交易，原来只需要100块钱润滑，但是现在需要600块钱来润滑。货币最重要的功能就是润滑实体经济，第二个功能就是做投资、做投机作用。
那么当你润滑实体经济需要更多的钱的时候，我们的商店、我们的工厂，卖同样的一个货，做同样一笔生意，铺垫资金就大了很多。还有我们的地产商买地，我们的老百姓买房子，占用的资金也比原来多了很多。所以相比较之下，24%-25%的货币供应量是太不够了。
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所以就出现两个情况：第一，民间借贷利率很高；第二，能够流入到资本市场的钱就非常少。加上2000年、2001年的股票就贵，所以尽管不断有政府放利好消息，但是股票还是一直往下跌，跌了五年。
那么今天的情况跟那时候很相似，货币供应量28%-29%的增长是不够的，我们完全保持真实的货币供应量的增长不变的话，我们很可能需要百分之三十几、百分之四十几的货币供应量增长率，但是显然我们中央银行是不容许这样的状态的。
也就是说现在即使人民银行什么都不做，即使人民银行继续保持现在的这28%、29%的广义货币量的增长，未来几年复合增长，很可能会出现一个问题：我们的钱还是不够。当然，央行还会加息，还会提高存款准备金，勒紧信贷，即使不做这个事，我们资本市场的钱就已经非常的不够，如果再来紧缩，市场就会更加雪上加霜。
(以上文字据现场实录整理，未经本人审核)
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