中金公司周策略：调整还未到位 勿追涨短期热点

本周A股策略观点
我们预期市场仍将在未来一段时期维持指数盘整,热点个股板块轮番表现的状况,直到有新的力量来打破这种平衡。我们认为,可能打破这种短期平衡的力量来源大致有三种:
一是对未来政策取向的进一步明确。中央经济工作会议及年底前央行是否会再次加息将是市场关注重点。
二是对11月与货币流动性以及通胀相关的各项经济指标的预期,但与此前相反,现在如果流动性或通胀指标继续超预期,对股市反而有不利影响。
三是面临年底资金结算期时的资金压力状况。
综合而言,我们认为,当前对于股市的不利因素要略大于有利因素。
首先,政策进一步收紧的概率较大。目前的政策调整还远未到位,因此难言股市已经对此充分预期。
其次,年底前信贷资金压力将显著增大,而中长期企业贷款和居民信贷增速已开始显著下降,对于未来经济的影响不容忽视。
最后,在市场机构投资者总体仓位偏高,大量个股估值安全边际不大,而又面临年底资金压力的背景下,我们认为市场存在着进一步调整的需求。
近期市场走势显示指数上方压力较大,上攻缺乏有效量能配合,因此也预示着市场的调整可能还未到位。
我们建议投资者继续控制仓位,不必追涨市场短期热点。相反,对于仓位仍较高的投资者,由于目前市场板块轮动速度较快,可以选择市场行业轮动到自己手中所持股票时逢高减持。
债券市场收益率持续上升,但与10月份时不同,当前短端利率的大幅飙升显示的是:对于政策和流动性收缩所带来的风险,债券市场投资者要更为谨慎。而在这一领域,债市投资者往往更有预见性,因此值得股市投资者拿来作为一个重要的参考指标。
一周市场回顾
预期调整，市场震荡上周海外市场和A 股市场继续震荡走势。A 股市场交易量也有所下滑。中登公司公布的日均新增股票账户数高位回落，A 股账户活跃度将至警戒线以下，但仍处于较高位置。
国际方面，美股上周先跌后涨。尽管向爱尔兰提供金融援助的国际协议已经达成，但投资者仍然担心整个欧元区国家的政府债务水平。另外朝韩发生小规模冲突；美国10 月的二手房销量环比下跌2.2%，总量仍维持在历史最低点附近；美联储会议纪要显示美联储调降2011 年经济增长预期，预计未来两年失业率仍然居高不下，这些消息都导致了美股的下跌。不过，感恩节假期即将到来；美国就业市场好转，美国政府发布的上周首次申请失业救济人数报告显示，该人数上周大幅降至40.7 万，创下l1 两年多以来新低；消费者信心指数创5 个月新高等消息使市场情绪乐观，推动周三美国股市大幅收高，帮助大盘挽回了之前所蒙受的损失。
国内方面，新华社21日受权发布《国务院关于稳定消费价格总水平保障群众基本生活的通知》。《通知》要求各地和有关部门及时采取16 项措施，进一步做好价格调控监管工作，稳定市场价格，切实保障群众基本生活。自22 日以来，发改委多次表示抑制价格上涨的决心，其官网上连续发表5 篇讨论《国务院关于稳定消费价格总水平保障群众基本生活的通知》的精神文章，称将采取切实有效的措施，增产、保供、稳价，抑制以农产品为主的生活必需品价格上涨较快势头，继续把价格涨幅保持在温和可控区间。近期市场关于央行收紧流通性的讨论也比较热烈。央行副行长胡晓炼在货币信贷工作座谈会上要求银行业金融机构，切实采取有力措施，控制好今年后两个月信贷投放的节奏和力度，使信贷投放总量符合宏观调控要求。另外，上周多个行业的“十二五”规划纲要已经制定完毕并已上报，相关内容也更加明了。
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市场方面，周一，受到存款准备金率月内二次上调的影响，沪指早盘低开，但随后市场在电子、光通信、医药等板块的持续活跃带动下收复缺口，不过受到权重板块依然低迷的影响，股指反弹无力，最终沪指收盘小幅收低。周二，沪指早盘几乎单边下跌，午后一度跌至2800 整数关口下方，有色金属成重灾区，尽管中小市值股票尤其是创业板指数表现强劲，但由于成交不足，对于沪指的反弹略显无助，成交较前日进一步萎缩。周三，沪指早盘低开，但随后在个股活跃的带动下快速反弹并翻红，以生物医药为首的新兴战略产业个股表现抢眼，但周期性行业仍然弱势，中小股票在午后的持续活跃和热点扩散成为市场反弹的主要推手。周四，沪指早盘小幅高开，随后市场在高位短暂震荡，虽然10 点左右受到创业板跳水影响市场一度回探前收盘点位，但很快在房地产和石化双雄为首的权重板块带动下回升并在午前创出反弹新高，午后市场继续震荡上行。周五，上证综指小幅低开，随后在煤炭、石油、券商等权重板块轮番拉动下探底回升小幅冲高，但午后又有所回落，全天保持震荡局面。
行业方面，防御性的板块表现强势，包括食品饮料，医疗保健，酒店旅游等板块均涨幅居前。另外，建材、机械、电气设备、软件及服务等行业亦表现较好。电子元器件板块也继续成为市场热点。而金融地产板块表现依旧不济，钢铁有色等周期性板块也表现落后。风格方面，中小盘股跑赢大盘股。
全周来看，上证综指下跌0.6%收于2872 点，深证成指上涨2.0%收于12539 点，沪深300 指数上涨0.5%收于3195 点。
未来市场观点
一、市场近期走势分析和判断
A股上周在短期触底后出现技术性反弹，但市场总体仍继续维持缩量区间震荡走势。这与我们上周周报中所提到的观点相似，说明市场目前心态仍处于矛盾和预期的混乱无序之中。因此，大部分投资者放弃了对指数的期待，转而继续推升自己所看好的概念类和非周期类股票的价格。从一周行业表现看，也与我们预期的相似，大盘权重类的周期股继续表现低迷，银行、保险、钢铁等大盘股继续下挫，而消费、医药、中小盘和科技等板块股票继续保持有良好表现。这反映了当前市场对未来经济和政策预期转向谨慎，而存量流动性又较为充沛的现状。
我们预期，市场仍将在未来一段时期维持这种走势，直到有新的力量来打破这种平衡。我们认为，可能打破这种短期平衡的力量来源大致有三种。
一是对未来政策取向的进一步明确。在11 月末至12 月初国务院经济工作会议召开后，市场对于明年的政府货币政策态度和各项经济工作目标的预期将更加确定。而央行在年底前是否会再度加息也将成为市场关注的焦点。
二是对未来一段时期国内外宏观经济状况的进一步预期。11 月份的各项经济数据，尤其是与货币流动性相关的一些指标以及通胀水平将是市场最为关心的。正如我们上周周报里所谈到的，由于市场对于政策侧重点的预期已经发生变化，因此与前期不同，如果通胀高于预期，则对股市反而不利。此外，市场也需要进一步确认在控通胀的政策背景下，经济仍能够保持前期的增长势头。
三是资金面的变化。年底各类投资资金结算期即将临近，总体上看，2010 年股市大盘指标表现较为疲软，但部分中小市值的行业和个股表现十分火爆，因此这些股票内的资金选择在年底“落袋为安，兑现盈利”还是“持股过年”也将是影响股市的重要因素。
根据对上述三方面的综合分析，我们认为，就当前而言，对于股市的不利因素要略大于有利因素。
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首先，我们认为政策转向从紧的概率很大，而这种政策从紧虽然市场有所预期，但是目前还并未在市场人气和资金面等方面得到充分体现。事实上，在过去的几个货币政策收紧周期中，比如2004 和2008 年，股市调整的时间都较长、幅度较深，很难一步到位，因此就目前市场调整的时间和幅度看，还不能认为市场已经调整到位。
其次，虽然近期的信贷总量依然保持较高增长水平，但这很可能意味着到年底前货币信贷紧缩的力量将大幅增强。而同时，我们看到中长期企业贷款额以及中长期居民信贷（主要为房贷）额的增速正在以较快的速度回落（图表3）。如果明年整体的信贷政策继续收紧，我们预期这一下滑趋势可能会进一步加剧，而这一因素对于实体经济的影响还不会在当前的经济数据中有所反映，因此也不太可能被市场充分完全的有所预期。
最后，从市场的走势看，“二八”分化趋势十分严重。因此，尽管总体指数不高，但实际上市场已经累积了相当大的获利盘。而经过不断的累积上涨，以及可自由流通股本的扩张，很先前概念上的“中小盘股票”的流通市值实际上已经相当大。而根据万得统计，当前A 股整体、中证500 成分股、中小板股、创业板股的2010 年动态加权平均市盈率分别为17.8 倍、35.1 倍、43 倍和64 倍，而如果用2010 年中报盈利乘以2 作为全年盈利计算基准的话，这些分类板块的2010 年市盈率对应为19.4 倍、46.5 倍、53.8 倍和83.4 倍。可见，市场投资者一方面预期了下半年盈利仍有比较乐观的增长，同时在乐观的盈利预期基础上也给出了较高的估值水平。在市场机构投资者总体仓位偏高，大量个股估值安全边际不大，而又面临年底资金压力的背景下，我们认为市场存在着进一步调整的需求。从上周的市场走势看，指数数度想要向上冲击，均由于量能无法得到有效的配合而无功而返，这预示着上方的抛压仍十分沉重，尽管有一些正面的消息以及诸如《人民日报》海外版关于“控制通胀并非打压经济和股市”这样的文章一度提升市场人气，但总体上看，但目前这个点位，市场的买盘力量还不足以消化指数上方的资金压力。因此，我们建议投资者继续控制仓位，不必追涨市场短期热点。相反，对于仓位仍较高的投资者，由于目前市场板块轮动速度较快，可以选择市场行业轮动到自己手中所持股票时逢高减持。
二、继续关注债券市场的变化
我们在前几期周报中就多次提到了投资者需进一步关注债券市场的走势变化。这是因为，在宏观政策以及流动性预期导致的股市走势变化中，往往债市对股市具有一定的指导性作用。这是因为，对于债券投资者而言，未来的货币政策、通胀水平和流动性状况几乎涵盖了决定其大部分投资收益的各种因素，因此当其出现方向性转折时，往往有效性更强。相比之下，股市走势往往会更多受到一些短期因素的扰动，从而使得股票投资者对中期趋势出现错误判断。而通过债券市场的观察来判断中期股市的走势，优点就在于可以过滤掉这些短期市场因素的干扰。从近期的债券市场走势看，我们可以很明显的发现，国债收益率曲线出现了2 波显著的上移。第一波的上移发生在9 至10 月份，这一阶段的特点是长端利率上移的幅度显著大于短端。这体现了市场的通胀预期开始不断抬高，但是对于货币政策的预期变化相对较小。而这一阶段，也是股市的上升期，且推动股市该波上升的主要力量也是对于通胀和流动性泛滥的预期。而进入11 月以后，债券市场收益率的第二波上移的特点发生了显著变化，短端收益率的上升幅度大大高于长端收益率，使得整个收益率曲线快速平坦化。
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这一方面显示市场对于未来通胀的预期仍在提升，但更重要的是，对于未来利率走势和货币政策方向的判断也发生的重大的变化。其中，3个月收益率达到了2.7%，不但显著高于1 年期定存的利率，也大幅高于3 个月至1年期央票的利率，显示市场对于未来央行进一步加息的预期大幅上升。而另一个间接作用就是使得央行通过发行央票回笼流动性的难度显著增加，从而只能更多的依赖提高银行准备金率的手段来进行货币总量调控。
但是，值得注意的是，在央行短期内连续2 次提高准备金率后，短端利率水平仍处于不断上升的状态中，并未因此走平，显示债市投资者仍普遍预期准备金率的提高不可能替代加息的作用。因此，债市对于近期央行加息的预期仍很强烈。这一点与股市预期有所不同，因为股市中仍有相当数量的投资者抱有年内不再加息的预期。因此，总体上讲，我们认为目前股市投资者对于未来政策和货币流动性状况较债市投资者更为乐观。所以，从这一参考侧面也可以认为当前股市的调整还未真正到位。
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