以制度创新破解基金业瓶颈

孙国茂
作者简介：孙国茂，中央财经大学经济学博士，加拿大不列颠哥伦比亚大学金融系高级访问学者，曾在英国里丁大学、美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院进修学习。
基金业职责被误解
经过13年的发展，到目前，我国共有公司62家基金管理公司，管理着700多只各种类型的证券投资基金，基金资产规模为2.39万亿元，基金投资者为3300万人。从这些数字上判断，基金行业发展成就斐然。
但如果将基金行业的数字与其它统计数据进行比较就会发现，基金行业的发展不容乐观，甚至令人担忧！在过去的13年里，全行业基金总份额的增长率大致呈下降态势。尤其是2007年以后，基金总份额始终徘徊在2万亿份上下，无法取得突破性发展。2008、2009、2010（截止9月末），基金总份额增长率分别为15.3%，-4.7%和-2.3%。这固然与2008年受国际金融危机和股市大幅下跌有关，但即使在全年股指增长近一倍的情况下，2009年基金份额仍然出现负增长。最近几年的基金资产占GDP之比和基金资产占股票流通市值之比同样呈明显下降态势。
如果再与银行理财业务和私募基金所管理的资产规模相比，情况就更加令人担忧。统计表明，在过去的几年里，商业银行发行的理财产品规模增长迅速，到2009年底，商业银行理财产品的发行规模已经达到5万亿元。尽管只有短短5年的时间，我国私募基金产品的数量已经超过850只，这个数量远远超过了公募基金产品数量！而且，这些私募基金都是通过第三方机构发行和委托第三方托管的，私募基金的公募化特征已经越来越明显了。
为什么会出现这样的情况？
为了回答这个问题，我们首先必须弄清楚一个最基本的问题，那就是基金公司或者基金行业的职责究竟是什么？在这个行业诞生之初，从监管部门到市场人士几乎都认为基金公司作为机构投资者理应承担维护市场和稳定市场的职责，甚至，时至今日还有一些业内权威和主流媒体经常指责基金行业未能起到稳定市场的作用，在市场波动时常常是助涨助跌。其实，靠基金公司来稳定股市是一个伪命题！到目前为止所发行的基金产品（不管是封闭式还是开放式的）都是属于契约型产品。也就是说，基金行业是一个法律法规允许的、并受到监管部门严格监管的“受人之托，代人理财”的行业。狭义上说，作为基金管理人的基金公司，其职责就是为基金持有人（投资者）创造最好的业绩回报；广义上说，基金行业承担着为全社会管理财富的职责，所以，管理好社会公共资产是基金公司最大的社会责任！由于绝大多数基金产品都是开放式的，当市场上涨时基金持有人必然会加大申购基金的力度，而当市场下跌时持有人同样会加大赎回力度，所以，助涨助跌事实上是开放式基金所具有的天然属性之一。
但遗憾的是，在过去的很长时间里，基金行业的职责被错误地理解了！对基金行业职责的错误理解不仅导致了制度设计的先天缺陷，也导致了社会公众对基金行业的信任发生改变。可以说，现阶段基金行业所面临的问题，从本质上说是与基金行业的职责定位有关，是失去持有人和社会公众信任的结果。事实是，到目前为止，基金行业是中国证券市场乃至整个金融市场中受法律法规约束最多、监管最严、管理最规范和职业操守最好的行业。
公募基金行业面临的困境
困境一：信任危机导致社会财富无法流入基金行业
改革开放以来，经过30年的经济高速增长，我国社会财富和金融资产的积累达到了相当可观的程度，各类机构和个人存在巨大的资产管理需求，但大量的资产并没有流向基金行业。
回复该发言

在社会公共资产方面，目前，我国社保基金规模已达8000亿元，企业年金规模约2500亿元。根据中国社科院世界社保研究中心研究结果，目前我国养老金缺口大约为1.3万亿元，如何提高社保资产的投资收益率，让老百姓的养老钱最后能真正发挥作用是一个重要的社会课题，从国际经验看，社保资产管理的市场化是大势所趋。此外，还有2万亿可投资固定收益产品和1万亿可投资权益类产品的保险资金，以及我国高达2.5万亿美元的外汇储备，此部分资金亦面临同样急迫的资产管理服务需求。
与数十万亿资产规模相比，基金行业所管理的2.5万亿元的资产规模显然微不足道。是因为基金公司的投资能力达不到战胜通胀、保值增值的目的吗?当然不是！基金公司的长期投资业绩已经得到了证明。2005年到2010年9月底，中证开放式基金指数年均上涨24.4%，远高于上证指数年均上涨13.7%的速度。10.7%的超额收益和24.4%的年均收益在世界其他国家是难以达到的。更重要的是，年均24.4%的收益完全可达到战胜通胀的、实现长期资产增值的目的。
然而，由于制度性原因，基金行业正面临着前所未有的信任危机，基金公司正在逐步失去管理这些资产的机会。对基金公司产品的过度监管导致基金产品同质化，这等于剥夺了基金公司为投资者提供多元化财富管理方案的机会。比如，对股票型基金规定严格的投资比例，即使在大幅下跌的行情中，基金资产也必须符合最低仓位限制。受这些规定的制约，基金经理在市场行情面前常常是无能无力，结果只能“听天由命”，无法满足投资者的要求。再如，股指期货本来是管理风险的良好工具，但由于修改基金合同在法律法规和监管方面的巨大障碍，导致几乎没有基金公司能在已发行的公募产品上应用股指期货，这是对基金持有人利益的最大损害。在专户理财业务推出后，这一状况将有所改变。但是在最近公布的《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法（征求意见稿）》中，对客户资产规模仍做了3000万元的规定，这意味着，对那些资产规模低于3000万元的客户而言，仍然不能委托基金公司管理资产，它们只能委托私募基金或者商业银行的理财业务部门来管理资产。类似的种种限制，导致基金产品的同质化，使大量投资者转向良莠难辨的私募基金和银行理财产品。目前，私募基金尚处在无人监管状态，信息披露不公开，而且公司存续周期短，普遍缺乏完善的公司治理和管理体系，投资者存在较大的风险。银行理财产品尽管规模巨大，但在负利率时代，绝大多数理财产品的收益率都很难战胜通胀。由制度设计造成的对基金公司过度监管导致了投资者资产配置的失衡和社会福利的净损失。
困境二：制度缺陷造成人才流失
近年来基金公司面临严重的人才流失。据统计，2008年全行业基金经理流失为136人次，2009年为237人次，到2010上半年已达到222人次。相对于62家基金公司的基金行业而言，这样的人才流动速度显然是不正常的。如果实在基金行业内部的良性人才流动，则有利于人力资源的最优配置和提高行业整体水平。但令人心忧的是，优秀的基金经理几乎都选择了离开基金行业，进入私募基金领域。2007年以来，行业内的明星基金经理、投资总监级别的人才离开基金行业的数目已不下几十位。基金公司培养一名优秀基金经理的投入是巨大的，但公募基金行业却变成了私募基金的廉价培训基地。
回复该发言

基金经理和行业优秀人才的流失无疑是对基金行业的一个否定。究其原因无外乎三个方面：一、在现有的制度条件下，对基金行业的发展前景不看好；二、监管过严，曝光度过高导致压力过大；三、在缺乏激励机制的情况下，被更高薪酬待遇所吸引。其实，这三个的原因所反映的还是深层的制度性原因。
困境三：商业银行和私募基金挤压公募基金的生存空间
据统计，在过去的5年里，私募基金已经推出了850多只产品，其中今年上半年就推出了400多只。尽管目前私募基金所管理的资产规模还无法与公募基金相比，但是，私募基金产品的增长速度已经到了令人吃惊的地步！与此同时，商业银行也利用自身的客户资源优势和渠道优势，吸收各类资金以扩大其理财业务，在这些理财产品中，有一些属于类信贷产品。
基金行业生存空间受到挤压的另一个事实是，商业银行利用渠道优势，在基金销售中收取基金公司的管理费（即通常所说的“尾随佣金”）。目前，大型商业银行甚至将新发行基金的管理费收取比例提高到75%，可以说这个比例已经到了基金公司难以承受的程度。据统计，2009年的基金销售中，银行渠道销售占比则高达80%。这意味着基金公司要把每年管理费收入的50%都分给银行。根据保守估计，在全行业存量基金资产中，商业银行收取的管理费比例约为30%，若以年均25000亿元基金资产计算，银行每年收取的基金管理费高达75亿元！再加上基金的申购费、认购费和赎回费等，银行每年从基金销售中获得各项收入加起来要超过100亿元，这个数字已经接近整个基金行业的实际营业收入（这里，我们还没考虑商业银行的托管费收入）！
困境四：不当公司治理使基金公司缺乏长远目标
在基金公司中存在着双重的“委托 代理”关系。一方面，基金公司的股东作为出资人与基金公司之间存在“委托 代理”关系；另一方面，基金持有人和基金公司之间则是更加典型的“委托 代理”关系。双重“委托 代理”关系可以解释，为什么一些规模较大的基金公司所管理的大部分基金业绩表现一般。它还可以解释，为什么有的基金会出现高换手率 因为高交易成本由基金持有人支付，即使节省下来也不能给基金公司和基金经理带来利益。在国外，基金公司的绝大部分交易都是通过电子化算法交易来减少冲击成本。但在我国，无论多大规模的基金，绝大多数交易还是手工操作，在市场剧烈动荡中，基金经理不计成本买卖股票所产生的冲击成本是对持有人利益的一种损害。另外，基金经理往往难以抗拒自己的“投资偏好”而忽视基金产品的风险收益特征，承担的风险可能超出基金持有人愿意承受的范围，这同样是对基金持有人利益的损害，这种损害真实存在，但却不像“老鼠仓”那样显性化，并且难以量化。
很显然，持有人利益高于一切的原则与一般企业的目标函数相悖。不幸的是，一些基金公司的股东（尤其是大股东）往往从自身利益出发，不顾基金公司治理的特殊性，按照一般公司治理方式对基金公司的人事安排、重大决策和经营活动进行影响和干预。这种影响和干预在股东发生变化时表现得最为突出。我们把这种现象称为基金行业的不当公司治理。不当公司治理给基金公司带来的后果有两种，一是加剧人才流失；二是基金公司缺乏长远发展目标。
只有制度创新才能推动基金业发展
面对制度瓶颈，只有制度创新才能实现基金行业的健康、快速发展。就现实而言，我们认为应通过制度创新尽快解决以下问题。
回复该发言

建立统一的基金销售平台。2004年6月，中国证监会出台的《证券投资基金销售管理办法》规定，商业银行、证券公司、证券投资咨询公司以及专业基金销售机构等都可以申请基金代销业务资格。但是，到目前为止，除了商业银行和证券公司外，只有天相投资顾问有限公司一家机构获得了基金代销业务资格，成为第三方基金销售机构。但由于天相投资无法取得资金清算资格（属于银行业务），所以其销售的基金数量微乎其微。目前影响第三方基金销售机构发展的主要障碍就是销售机构无法取得资金清算业务资格。
实践证明，在分业监管体制下，第三方基金销售难以发展。第三方基金销售发展不起来，银行垄断基金销售业务的局面就无法改变。当前，最直接、最有效的办法就是由监管部门或行业自律组织牵头，建立一个全行业统一的、具有资金清算功能的基金销售平台。使未来的基金销售以统一销售平台和基金公司直销为主，银行和券商销售为辅。建立统一的基金销售平台至少可以解决三个问题：首先，可以打破商业银行垄断基金销售业务的局面，有利于证券市场增加客户和资金流入。银行垄断基金销售的结果是大量的资金和客户最终流入银行，对整个金融市场和金融体系而言，资金的过度集中无疑将大大增加商业银行的系统性风险。其次，可以极大地缓解基金公司的生存压力。建立统一的基金销售平台后，银行不能随心所欲的索取基金公司的管理费，这不仅增加了基金公司的营业收入，还理顺了契约型基金管理中的信托责任关系，最终受益的是基金持有人。第三，可以大大降低（甚至可以考虑取消）基金发行和申购/认购费用，这不但降低了基金持有人的投资成本，还可以吸引更多的投资者参与基金投资。
建立独立的基金托管机构。《基金法》第二十五条和《证券投资基金托管资格管理办法》均规定，基金托管人由商业银行担任。目前已有18家商业银行取得了基金托管资格。但实践表明，现行的商业银行托管制度既没给基金公司带来利益，也没给基金持有人带来好处。所以，银行托管制度不利于基金行业发展。银行除了每年按基金资产规模的0.25%收取托管费以外，对基金的运行、持有人的利益并不关心。毕竟，对银行来说，基金持有人不是自己的客户。一些基金公司曾经做过变更托管人的尝试，但是由于银行托管制度本身就是一种垄断性制度，即使变更了托管银行也不意味着基金运行和持有人利益会得到改善。此外，在金融分业经营、分业监管体制下，证券监管部门对商业银行作为基金托管人的监管约束非常微弱，从长远看，这不利于对持有人利益的保护。
基金托管人的主要责任和义务就是保管持有人资产，监督基金公司对持有人资产进行管理，从法理上说，商业银行并非是天然的基金托管人。因此，要改变现行的银行托管制度就必须修改《基金法》和其它相关规定。我们强烈唿吁由证券监管部门牵头成立独立的基金托管机构，或者在证券金融公司成立以后给予其基金托管业务资格。成立独立的基金托管机构后，一方面可以托管新设立的各种基金（甚至包括私募基金），另一方面，也为老基金变更托管机构提供了可能。独立的基金托管机构收取的托管费，除了用于维护自身经营管理以外的部分可以用于建立“股市平准基金”，使基金托管费“取之于民，用之于民”。如果按照托管2万亿元基金资产计算，每年的托管费则为50亿元，但是，随着基金资产规模的扩大，托管费收入会变得非常可观。未来，当托管资产规模和股市平准基金的资金规模增加到一定程度时，可以考虑逐步降低托管费的收取比例。所以，建立独立的基金托管机构既有利于基金持有人的利益，更有利于基金行业和证券市场的长远发展。
回复该发言

允许基金公司公开发行股票并上市。在美国、加拿大、台湾和香港，公募基金公司上市早有先例。美国的上市基金公司已有10多家，最著名的是弗兰克林邓普顿公司，香港的惠理集团也是上市的基金公司。但是在中国证券市场上，已有的37家各类金融企业上市公司中唯独不见基金公司。目前，在证券行业中已有15家券商成为上市公司，但是其中有相当数量的证券公司经营业绩远不如好的基金公司。基金公司上市不仅会进一步增加基金公司管理的透明度，还将带来基金行业有史以来最大的组织创新和业务创新。
公司上市后，投资者变成了一个公司型的基金。这意味着，基金公司既要管理契约型基金，又要管理公司型基金。在这种情况下，基金公司的双重“委托 代理”关系也可以在一定程度上得到统一。
此外，监管部门还应当允许基金公司尝试实行股权激励，这样可以从根本上解决公募基金行业的人才流失问题。
回复该发言