双汇重组细节

从12月3日起，作为双汇集团董事长，年届70的万隆，将带着340亿资产重组方案，从深圳到广州、上海、北京等地逐一拜会主要机构投资者。
万隆掌控的双汇集团及旗下控股的双汇发展（000895.SZ），是中国肉制品行业的领导者。但在资本市场，双汇发展却因与母公司关联交易及管理层的利益输送等质疑，而饱受诟病。
是次历时八个月、几度延宕的重组方案，被外界高调解读为将翻开双汇发展的新篇章。
这次重组还需得到双汇发展股东大会的审议，审议通过后还需得到商务部和中国证监会的首肯。接下来的任务仍然艰巨，他如何面对已经数次对上市公司董事会议案说“NO”的流通股东，包括随资产重组方案一同曝光的双汇管理层收购（MBO）方案，能否获得监管层绿灯？
定价游说
根据11月29日公告的方案，双汇集团和罗特克斯（双汇发展实际控制人）将其持有的屠宰、肉制品加工等肉类主业公司股权作价345.9亿元（扣除分红后约339.4亿元）注入双汇发展；同时，双汇发展将持有的双汇物流85%股权作价17.2亿元，置出给双汇集团。双汇发展通过定向增发支付受让注入资产。
方案甫出，不少长期关注该公司的券商分析师直唿，注入资产的定价“不便宜”。有分析师称，这是有史以来食品饮料行业资产注入定价中最高的。双汇发展此次拟注入资产交易发行对价对应2010年PE（市盈率）是18.1倍，对应2009年PE是26.9倍。
11月30日上午，双汇方面召开分析师电话交流会。当天的焦点之一就是，注入资产定价有无谈价空间。“我们认为调降到今年业绩15倍PE可能会更适当一些。”招商证券分析师朱卫华在其最新的关于双汇重组的报告中称。
数月前，已有消息称，双汇重组方案拖延因双汇发展的利益相关方——管理层与以基金为代表的流通股股东存在很大分歧。
今年10月，双汇重组方案揭盅前，双汇发展前十大股东之一的基金经理称，双汇集团方面想以25倍以上的市盈率向双汇发展注入资产，但基金公司却希望不超过20倍市盈率。
国金证券分析师说，18倍PE是基于双汇对注入资产的盈利状况来确定的，事实上，双汇方面对资产的盈利预期比较谨慎，实际盈利预期应该要再好15%-20%。“如果注入资产盈利好的话，也差不多是15倍-16倍PE。”
相比较传言中的“20倍PE”的资产对价，18倍是已经是妥协的结果了。
机构逼宫
双汇称，方案已兼顾各方利益。
双汇集团董事长万隆在11月29日上午的媒体电话会议上称，注入的资产比上市公司现有资产更好，且在估值时，相对上市公司的现有市值打了6.8折。万隆对机构投资人举手通过方案很有信心。
次日的分析师交流会上，万隆被问到类似问题：注入资产的对价是否有调低的空间。当时，万隆及双汇管理层的口风并未松动。
不过，即便是坚持认为估值偏高的券商分析师也坦言，大部分人应该能接受这个方案。本报获得的信息显示，在双汇重组方案公布之前，管理层与一些机构投资人已有过沟通。
双汇对此予以否认。万隆11月29日称，双汇从未和基金就对价问题进行过沟通，基金无从得知具体方案如何，谈不上管理层与基金间的分歧。
不过，万隆也提到，这期间，对注入资产的估值价格也反复了好多遍”。
另一方面，持股双汇发展的机构投资者态度正发生微妙的变化。一家长期持有双汇的基金公司人士称，对这次的方案还是比较满意。”
机构一度与双汇管理层和大股东剑拔弩张。今年上半年，流通股东两度反对上市公司董事会议案。
回复该发言

在双汇2010年第一次临时股东大会上，大会唯一议案遭到包括基金经理在内的公众投资者的高票反对。有消息说，机构投资者投反对票，不是因为大家执意要阻挠，只想实现一个交换。
今年6月，以基金经理为主的A股机构投资者否决了双汇发展2010年的《关于日常关联交易的议案》。
今年早些时候，机构投资者就曾向双汇管理层提出多几套重组方案，但是后者只表示要研究一下，未说明时间表。机构认为，双汇方面对投资者的需要重视不够，并未做好资产重组的充分准备。机构主张将双汇集团相关肉类业务资产注入双汇发展，解决关联交易问题。
在重组方案公告后，双汇集团董事长万隆称，如果没有此前基金的集体逼宫，整体上市的计划会延迟。
双汇发展停牌之前，基金、保险、社保等117个机构投资者共计持有双汇发展67.33%的流通股。嘉实稳健、兴业趋势、上投中国优势等机构投资者占据了双汇发展前十大流通股东中的八席。
资产注入议案能否通过的决定权在基金等机构投资者手中。
长期关注双汇的投资界人士认为，机构的诉求是全部解决关联交易，此外是注入资产的估值合理。基于这两点，机构投资者应该会对重组方案投赞同票。
MBO的策划
双汇发展公告复牌前一天，双汇集团在云南昆明包下楼层最高的五星级酒店，召开年度全国客户大会。面对几百名来自全国各地的核心经销商，万隆称：“把上市公司做大做强，在‘十二五’末超千亿。”
券商分析师们对双汇发展亦是热情高涨：一年目标价100元，相当于目前股价翻番。双汇发展也许将成为大众化食品中首家市值千亿的企业。
连同这些美好愿景一同走到台前的，还有双汇管理层辗转腾挪八年、历经跌宕起伏、一直争议不断的MBO全景图。
双汇管理层在海外设立的兴泰集团（RiseGrandGroupLtd.），其100%控股的雄域公司（HeroicZoneInvest－mentsLimited），最终取得双汇国际30.23%的股份，进而再通过罗特克斯成为双汇发展真正的实际控制人。
达成这样的格局并非易事，这个过程被称为MBO双汇模式，而最近的这次收购，是最终完全实现MBO的关键。
首先，2007年高盛大幅减持双汇，包括转股给鼎晖，双汇管理层间接持股的雄域公司得以进入。
此后，双汇管理层设立的兴泰集团，通过海外层层股权设计，在境外取得双汇国际31.82%股权，而双汇国际通过间接全资拥有的罗特克斯，完全持股双汇集团。
最后的关键一跳，则是此次的资产重组。兴泰集团借助此次的资产重组，实现对双汇发展从相对控制权到绝对控制权。
与鼎晖旗下四家公司总计33.70%的股权相比，兴泰集团只能算双汇国际的第二大股东。在这次重组中，在表决权上，通过新的公司章程，雄域公司及其关联公司就其所持每股股份可投2票，其他股东如鼎晖、高盛等就其所持每股股份投1票。
由此，兴泰集团透过雄域公司所拥有双汇国际股东会的表决权比例达到53.19%，成为双汇国际的实际控制人，也顺势成为双汇发展的实际控制人。
到达这一点，双汇经历了戏剧性的5年。
双汇管理层2003年成立海宇投资，曾被视作双汇管理层探索MBO的一个重要平台，但是海宇投资在2005年遇到了政策红线。2005年，郎咸平(博客)炮轰MBO，并认为民营企业不如国有企业，认为国企不需要做产权改革。这些言论某种程度上迎合甚至鼓动了国家政策层面对MBO的收紧。
知情人士回顾，那期间，万隆等双汇的管理层团队为了实现企业产权改革，在国内咨询了很多相关业内人士，最后发现在国内现有的法律框架下根本不能现实他们希望的职工激励。
高盛的收益
回复该发言

双汇后来引入高盛、鼎晖，他们在这个过程中扮演了关键角色。
从某种程度上说，借助外资实现企业的产权改革，是铤而走险。知情人士称，和外资合作是有对赌协议的，如若不慎将失去控制权。庆幸的是，双汇与外资的合作，最终是双汇管理层拿回相关股权，“庆幸万隆他们赌赢了”。
2009年年底双汇发展一则公告，确认战略投资者高盛曾在2007年大幅减持股份的同时，揭开了双汇管理层MOB的盖子，兴泰集团及雄域公司首次浮出水面。
当年在英属维尔京群岛成立的兴泰集团和雄域公司，是双汇管理层在境外设立的两大MBO运作平台。双汇管理层中，持股兴泰集团最多的是双汇集团董事长万隆，持有14.4%股权，另外3位高管张俊杰、何科、李冠军分别持有6.178%的股权，259名关联员工持有剩余的股份。
兴泰集团是通过信托方式在英属维尔京群岛设立的，它通过雄域公司收购双汇国际的股份，其资金来源为相关员工通过其在境外信托设立的境外公司向境外银行贷款融资。
这个过程中，高盛已经实现了非常高的收益。今年第三季度，高盛爆出补税风波。漯河市国家税务局内部人士证实，按照相关规定，高盛需补交4.2亿元的企业所得税。征收的依据主要是高盛通过在香港注册成立的罗特克斯公司转让了双汇的股权。
根据相关法律规定，上述4.2亿元的企业所得税可能适用20%的税率，按此估算，其收益可能为21亿元。这或与当年高盛购买双汇集团股权的价格相当。2006年7月，高盛和鼎晖以20.1亿元全资收购双汇集团，同时以5.62亿元的价格收购海宇投资25%股权。
不考虑当下高盛剩余的持股，高盛已经通过相关交易，获利一倍以上。
无论如何，正在进行当中的重组将是一个好的开始，投资界人士称，双汇重组的开始与管理层MBO的完成，实质上是在上市公司这架天平上，一直不平衡的公众投资者利益与双汇管理层利益终于找到平衡点。
现在，双汇已经“阳光化”的MBO路径正等待着各监管机构“合法化”的审查。
身在漩涡中的万隆或许可以松一口气，这些年困扰双汇最大的问题——利益关系的理顺已经在进行中。
长期关注双汇发展的招商证券朱卫华一直不掩饰自己力挺双汇管理层的MBO：双汇从一个负资产的县级肉联厂发展成中国最大的肉类公司，这是由万隆与管理团队30来年从无到有打造出来的，他们理应有所回报。
万隆曾坦言自己现在工作几件事：做决策，做战略，用好钱用好人。“我现在干的事情就是为我‘爬烟囱’后做准备。”他说。
（本报记者孙健芳、刘金松、赵娟、王玉对此文亦有贡献）
回复该发言