寻找政策调控中的“胡萝卜”

□中信证券首席策略师于军
近期市场宽幅震荡，各种传言不断，多空分歧较大。我们认为中短期来看，政策提前退出给市场带来流动性和情绪上的压力，预计市场仍将以区间震荡为主。中长期来看，目前中国经济正处于从复苏到繁荣的过渡阶段，企业盈利状况持续好转，物价水平稳步回升。国际方面，各经济体逐步进入复苏通道，美元长期偏弱走势不变，资金继续流向新兴市场和商品市场。在这个大背景下，股票仍是最佳配置资产。在经济持续向上的大环境下，退出政策对情绪的冲击将会逐渐淡化，我们对全年的走势判断仍然乐观，维持全年前低后高的判断。
从市场关注的热点看，主要是宏观调控政策的未来趋势及所带来的影响，主要体现为：第一，通胀短期快速上升导致紧缩性政策出台提前；第二，信贷投放速度过快使得管理层可能加大对信贷规模的控制；第三，房地产调控政策陆续出台使得投资者对未来地产销售和开工趋势的不确定性显著增大。
自1月12日央行宣布上调存款准备金率之后，市场持续对政策收紧感到担忧，各种传言甚嚣尘上：金融机构暂停1月份信贷投放，春节前可能启动加息，物业税可能开征等等。我们认为，以提高存款准备金为标志的政策提前退出表明决策层管理通胀预期的决心。从宏观经济看，当前与2003年下半年的情形非常相似，都是经济复苏的中后期、部分领域出现过热、宽松政策开始退出；不同在于当时是投资过热出现之后政策开始逐步收紧，而当期则更加凸显对预期的调控。特别是2009年的大量信贷投放引发对今年通胀的担忧，通胀预期而非通胀本身已经成为悬在决策者头上的达摩克利斯剑。因此，12月份CPI超预期、1月初信贷投放失控都给政策提前退出以充分理由。
政策退出继续影响市场情绪。市场普遍预期今年上半年经济运行前高后低，政策则会前紧后松。我们认为，短期政策收紧的力度不会过大，在上调存款准备金率和对银行进行密集窗口指导之后，会对经济形势和物价水平观察一段时间，政策更多是相机抉择。同时，抑制房价快速上涨的政策仍有望继续出台。对市场而言，近期经济与政策博弈进入白热化，在经济未全面企稳而通胀可能超预期的情形下，政策调控的担忧仍将对市场带来负面影响。特别是对受到政策紧缩的周期性行业，短期将继续受到抑制。
政策的“胡萝卜”在哪里？我们认为政策不论松紧，其根本目的都是呵护经济更加平稳和健康增长。对于资本市场，政策的关注也在发生积极转变，决策层更多的是考虑如何利用资本市场促进经济增长、为经济转型“调结构”发挥更大作用。如果说近期的政策收紧是给通胀预期和过高房价的一记“大棒”，那么“胡萝卜”又在哪里？我们认为就是一系列的“调结构”政策。考虑到转型对当前经济增长的迫切性，我们从政策推动的角度持续看好以下几类主题投资：低碳相关，区域主题，大消费，农业，新兴产业。
2009年为应对金融危机，国家推出一揽子刺激政策，从行业层面看，以“十大产业振兴规划”最具代表性。应该说，这些振兴规划给多个已经步入谷底的制造业行业打了一剂抗衰老针，在经济快速复苏中扮演重要角色。但“十大规划”也饱受诟病，典型的如“到底是振兴产业还是加剧产业的产能过剩”。抛开是非之争，新年新开局，调结构已经注定成为今年政策的主线，我们相信在国家一再强调结构调整、寻找新经济增长点的背景下，“新”产业振兴规划有望陆续出台。
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中央一号文件即将下发，可能再度聚焦农业。根据以往多年惯例，中央一号文件预计于近日下发。从近期政策基调来看，农业问题仍是一号文件关注的焦点。加大农业补贴力度，扩大补贴范围将是政策着力点。除了中央一贯对农业的扶持外，今年的通胀预期十分重要，加大农业生产、保证粮食丰收也是控制通胀的重要手段。我们预计，此次一号文件中对农业的补贴力度还会加大，补贴的范围会有所扩展。城镇化和户籍改革也有望提上日程。继去年中央提出加快城镇化改革以来，相关政策细则还未见出台。预计可能借此次一号文件之际，加快对城镇化和户籍改革的推动力度。
从目前估值情况来看，绝对估值和相对估值都显示，金融、采掘（煤炭和石油）、钢铁和建筑建材均为估值偏低行业，而从时间趋势上看，农林牧渔行业估值已经明显低于历史均值1个标准差。金融板块估值负向偏离均值程度也较大，值得关注。估值较高的行业分别是信息服务、餐饮旅游和电子元器件，目前动态估值均已超过40倍，较大盘相对估值在2倍以上，从历史上看也正向偏离均值约2个标准差，这些板块当前面临估值压力。
整体而言，我们判断当前受到信贷紧缩和房地产政策施压，尽管强周期行业具备估值偏低、涨幅较小等优势，但短期仍难以具备大幅上涨的动力，而下游板块的高估值又压制其打开上升空间。行业选择上，我们建议两条主线，一是非周期板块中蓝筹组合，既能看到比较确定的成长性，又能寻求估值上的安全边际，如高端白酒；二是仍有政策支撑的热点主题，短期我们建议关注新能源和低碳板块，近期可能会有相关产业支持政策出台。本周我们主要推荐的组合为贵州茅台、 泸州老窖(行情 股吧)、 烟台万华(行情 股吧)、盾安环境、合加资源、金风科技、 同洲电子(行情 股吧)、丰乐种业、登海种业、 盐湖钾肥(行情 股吧)、 三一重工(行情 股吧)、国药股份。
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