回归基本面 流动性驱动周期结束

⊙广发证券发展研究中心
一、流动性驱动周期结束
（一）资产价格：货币政策的重要传导渠道
本次危机爆发后，央行主要通过超常规的信贷扩张来完成保增长的重任。我们认为，资产价格是本轮信贷扩张的一个重要传导渠道。
（1）利率渠道，传统的凯恩斯主义认为，货币政策主要通过利率渠道来传导。其作用机制为：在价格粘性条件下，货币供应增加使名义利率下降，从而导致实际利率和企业资本成本下降。因此，具有利率敏感性的投资和消费增加，总需求增加。而实际上，资产价格往往在货币政策传导中扮演重要角色，这一观点也得到后续利率研究的支持。
（2）资产价格渠道，其理论基础为Tobin（1969）的q理论。q为企业市值与重置成本的比值，如果q大于1，相对于企业市值来说，新建企业的成本较为便宜。因此，较高的q值将刺激投资扩张，从而促进经济增长。
（3）财富效应，理论基础为Ando和Modigliani（1963）的生命周期模型。根据生命周期模型，家庭财富是消费支出的决定性因素，货币扩张降低了利率水平，使家庭持有的长期资产（股票、债券和房地产等）升值，增加了家庭财富。因此，家庭倾向于增加消费，从而促进经济增长。
（4）金融加速器，理论依据主要来自于Bernanke和Gertler（1989）。根据该理论，企业获得外部资金的能力取决于其“净值”（Net Worth，即企业流动资产与可抵押物品价值之和）。净值越高内外部融资成本的差异越小，这意味着企业可以以更低的成本获得更多的外部贷款，投资水平因此提高。在经济景气时期，企业净值上升，因此可以获得更多的贷款，从而投资增加。这种净值决定的投资波动是经济具有一种自我加速特征，即“金融加速”（Financial Accelerator）效应。
（二）本轮流动性扩张：首先推高资产价格
本轮流动性扩张是首先作用于资产价格还是直接作用于实体经济呢？由于资产价格和实体经济预期回报的不一致性，本轮流动性扩张首先作用于资产价格。根据资产价格和实体经济预期回报的不一致性，可以将货币政策传导分为两个阶段：
（1）预期回报：资产价格＞实体经济。在这一阶段，超常规的信贷扩张产生超量流动性。由于资产价格更受到情绪影响，而实体经济仍未摆脱衰退，更高的预期回报吸引超量流动性主要流入资产价格领域，超量流动性是资产价格上升的主要原因。
（2）预期回报：实体经济＞资产价格。随着经济复苏，货币政策渐趋正常化，此时实体经济的预期回报逐渐超过资产价格。货币政策的正常化意味着超量流动性整体下降，同时实体经济良好的增长前景也将吸引资金从资产价格领域回流。二者的共同作用削弱了资产价格领域中的流动性，从而其估值水平难以提升。
使用（M2-产出-CPI）的增速作为衡量宏观超量流动性指标，可以发现，超量流动性在2008年底中央公布经济刺激计划之后迅速膨胀。超量流动性膨胀主要是由信贷快速扩张造成的，可以观察到，基础货币余额增速反而出现一个明显的下滑过程。超量流动性上升也说明信贷扩张并未马上作用于实体经济（如果信贷扩张直接作用于实体经济，则应该观察到经济增速与信贷扩张同步，从而超量流动性不变），这一定程度受到货币政策时滞的影响（货币扩张作用于实体经济需要一定的时间），但时滞无法完全解释超量流动性上升的幅度。如果本轮上升是由于货币政策时滞造成的，则我们应该观察到与以往大小类似的升幅。因此，超量流动性的异常上升说明由于对实体经济预期的不明朗，新增贷款并未马上投入实体经济中。
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与超量流动性上升对应的是A股市场估值的迅速提升，那么，二者有何关系呢？从较长的时间区间来看，二者并不具备因果关系。但2008年四季度以来，超量流动性是A股市场市盈率的Granger原因，反之则不成立。这一定程度上说明，本轮市场上升是流动性超常扩张造成的。反过来这意味着，随着超量流动性的收缩，A股市场估值将难有提升动力，估值面临向下压力。那么，超量流动性是否会收缩呢？
（三）超量流动性：收缩已成定局
从定义出发，超量流动性与M2、产出和CPI三个变量的增速相关。
（1）M2增速下降。M2虽然是一个存款概念（M1＋企事业单位定期存款＋居民储蓄存款），但实际上我们发现M2增速与信贷余额增速走势几乎完全一致。随着经济复苏的明朗，货币和信贷政策开始趋向正常化。按照全年7.5万亿的新增信贷和“3322”的季节分布测算，2010年末信贷余额增速为18.8%，对应M2增速为18.5%，与2009年末相比明显下滑。
（2）产出增速上升。随着经济进一步复苏，产出增速相比2009年也将进一步上升。根据我们的宏观预测，GDP增速将达到10%，相应的工业增加值将增长15.9%。
（3）通胀压力开始显现。货币扩张经过一定时滞必然体现在价格水平上，资产价格上升通过金融加速器和财富效应等渠道也会增加通胀压力，中国经济在去年底摆脱通缩之后今年将进入温和通胀的一年。根据我们的预测，全年CPI同比增长3.5%。
以上三方面决定了2010年将是超量流动性收缩的一年。
从实体经济与资产价格二者之间流动性结构来看，也对资本市场不利。随着经济复苏，实体经济的预期回报率开始超过股市的预期收益率，必然吸引部分资金回流。同时实体经济的资金需求也要通过在资本市场融资得到满足，同样增加了A股的流动性压力。因此，随着超量流动性的收缩，A股市场本轮估值提升失去了最大的动因。由于指数水平是估值和盈利的乘积，在估值难获提升条件下，我们的关注点重新回归到基本面和盈利之上。
二、宏观基本面无需担忧
（一）经济无二次探底之忧
信贷带动投资增速回落，经济上升势头趋缓，但经济不可能二次探底。三驾马车之中消费一直以来是一个较为稳定的因素，而在全球温和复苏背景下，净出口对经济增长的贡献也将较为温和，因此，投资仍然是造成经济波动的关键因素。
那么投资是由什么因素主导的呢？我们发现固定资产投资增速与信贷增速密切相关，2008年底以来二者关系尤为密切。脉冲响应分析显示，信贷增速的意外下降引起投资增速显著下降，反过来，投资增速变动对信贷增速没有显著影响。这一定程度上说明，投资是信贷政策外生决定的。因此，我们假定消费和净出口对GDP增长的贡献均为历史平均水平（中位数），在三种不同情境下计算不同的GDP增长率，以考察GDP二次探底的可能性：
中性情景：信贷增速符合预期，2010年信贷增速18.8%，新增信贷7.5万亿，相应的固定资产投资增速约为22.9%；
悲观情景：信贷增速严重低于预期，2010年信贷增速比基准情形低1个标准差（13.2%），新增信贷5.3万亿，相应的固定资产投资增速降至19.3%；
乐观情景：信贷增速大幅超预期，增速比基准情形高1个标准差（24.3%），新增信贷达到9.7万亿，相应的固定资产投资增速上升至26.6%。
在中性情景下，2010年GDP增速约为10.0%，悲观情景下也达到9.2%，而乐观情景下则高达10.7%。在悲观情景中，即使净出口对GDP增长的贡献为零，经济增速也可达到8.4%，仍然高于8%的底线。
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总体而言，我们预计2010年经济增长率将达到10%，增速逐季趋向平稳；全年CPI同比增长3.5%，通胀高点可能出现在三季度。由于通胀具有惯性，通胀率在四季度仍将维持较高水平。
（二）消费亮点看服务业
中国经济失衡的一项重要内容是消费与投资结构的失衡，内需不足造成储蓄率不断上升，造成这一局面的原因是多方面的。而扩大消费的一个核心就是发展服务业：（1）服务业具有劳动力密集特点，有助于居民增加劳动收入；（2）发展服务业本身即可完善教育、医疗等保障，降低居民预防性储蓄动机；（3）发展服务业可以增加劳动力收入在国民经济分配中的份额，缩小贫富差距。
今年两会也强调收入差距扩大造成的负面影响，而去年以来出台的政策也显示国家对服务业的支持正在加大，结构调整将成为消费及相关服务业快速增长的契机，旅游、医疗、教育、文化和传媒等行业将明显受益。
（三）库存回补带动出口超预期
库存回补有望带动出口在上半年超预期增长，随着下半年美国经济回归常态，出口增速也将回归常态，全年出口增速可能呈现前高后低态势。
（1）2月份新出口订单PMI指数虽然有所回落，但仍高于50。2月份指数明显受春节因素影响，我们对PMI指数进行季节调整后发现，2月份新出口订单指数实际上超过55，显示出口复苏力度仍然较强。
（2）在几大发达经济体中，美国经济在危机调整中更为灵活，其去库存过程更为强烈，从而库存回补过程也将更为有力，因此美国库存重建过程对我国出口有重要的影响。平均而言，库存变化在衰退结束之后的四个季度可为GDP增长贡献1.6个百分点，而美国衰退已于2009年二季度结束，因此库存的正贡献有望延续至今年二季度。
（3）根据IMF的最新预测，东盟五国2010和2011年的经济增长率将分别达到4.7%和5.3%，高于发达国家平均水平。东盟国家较高的经济增速有利于我国扩大出口，东盟已经成为我国第三大贸易伙伴。
三、企业盈利继续上升
（一）市场整体盈利仍处于上升区间
从历史上看，A股市场盈利增速的上升周期一般为两年，当前仍处于这一区间中。
（1）从盈利增速上升周期来看，A股成立以来市场盈利增速（所有A股净利润总计同比）经历过5次上升周期，每次持续时间均为两年。按照这一规律，在本轮周期中，盈利增速已于2008年触底，并将在2009和2010年中持续回升。
（2）从季度数据来看，由于去年一季度基数非常低，根据我们的预测，A股市场盈利同比增速高峰将出现在今年一季度（接近50%），二季度稍微回落，下半年仍将达到30%左右的水平，全年盈利增长呈前高后稳态势。2010年增速虽然将回落至20%，但仍高于历史均值，盈利增长的短期和中期前景依然乐观。
（3）从一致预期数据来看，市场对2010年上市公司的盈利增长预期稳定。对2010年 沪深300 (行情 股吧)净利润总计的一致预期较年初上升了1.1个百分点，而反映业绩变动的PEI指数基本与年初持平。
（二）行业业绩
3月下旬之后将进入2009年年报披露的密集期，有助于引导市场目光转向业绩增长。
（1）盈利增速一个很好的指示指标是业绩预告中预增公司的比例。我们发现，预增比例与A股上市公司盈利增速高度正相关，因此，使用各行业的预增比例一定程度上可以推测行业盈利情况。
（2）分行业来看：业绩预告中预增比例最高的分别为金融、交运设备、地产、建筑建材和医药生物；最低的行业是电子、有色和钢铁。
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进一步把“预增”、“续盈”、“扭亏”和“略增”预告作为反映公司基本面好转的“好消息”，可以发现：好消息比例最高的行业分别是金融、商贸、 公用事业(行情 股吧)、家电、医药生物和建筑建材；好消息比例最低的行业分别是采掘、钢铁和交通运输。
（3）从分析师盈利预测变动来看，上调与下调盈利预测次数比例也可以反映对行业盈利前景的判断。我们计算了各行业近一月和近两月以来盈利上调与盈利下调次数之比，如果该比例在近两个月中均大于1，说明该行业盈利前景相对乐观。计算发现，两个月份中上调比例均大于1的行业有商业贸易、医药生物、公用事业、纺织服装、机械设备、食品饮料、金融服务、房地产、轻工制造、交运设备、家用电器；而两个月份中上调比例均小于1的行业有电子元件、钢铁、采掘、信息设备和农林牧渔。
（4）展望稍长一点的时间区间，2010年预测净利润同比增速超过2009年的行业包括采掘、黑色金属、有色金属、电子元件、交通运输、商业贸易；与2009年大致持平且正增长的行业包括机械设备、家用电器、房地产和金融。
（三）行业估值
考虑盈利增速的同时还需要考虑估值水平是否合理，因此我们选择PEG作为权衡盈利和股指之间的指标。目前行业PEG低于市场整体平均水平的行业包括：建筑建材、化工、房地产、黑色金属、金融、交运设备、农林牧渔、家电、食品饮料、有色金属。
四、投资策略应回归基本面
预计大盘仍将继续在3000点附近保持震荡格局，理由如下：
（1）流动性趋紧，基本面向好，二者发展相背离格局仍未打破。流动性难以支持估值水平进一步提升，但良好的基本面使盈利增长前景乐观。
（2）有利条件：向下具备估值支撑，基本面向好逐步被更多人认可，投资情绪有望好转。
（3）不利因素：2月份CPI涨幅超预期，加息预期有所增强，对政策紧缩担忧仍是大盘上行的最大制约，因此，在加息预期真正明确之前市场难以向上突破。根据以往3次加息周期的规律（CPI涨幅超3%，经济增速超10%）和我们对经济的预测，我们认为加息最早将出现在二季度。
由于流动性趋紧，依靠超量流动性推动估值提升的市场上升周期已告结束，而随着年报披露，基本面和盈利将再度成为市场关注的重点。综合考虑基本面、盈利增长和估值水平，配置上建议从三条思路进行：
估值具有较大优势的银行；受益出口可能超预期的机械设备、汽车零部件和化纤行业；消费相关的医药、商业贸易和家电行业（以上行业均综合考虑了其盈利增长前景和估值水平）。
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