事件:
建行 3 月29 日发布2009 年年报。公司2009 年实现营业收入2671.8 亿元,-0.1%YoY;归属母公司股东净利润1067.6亿元,15.3%YoY,业绩增速与工行接近,但低于中行,符合我们此前的预期。同时,建行披露了2009 年末的利润分配方案,每股派发现金股息0.202 元(含税),不送股不转增,股息支付率为44.2%。
2009 年建行经营给人最深刻的印象就是均衡和稳健的贷款投放,表现在:(1)节奏方面,1 季度规模大幅扩张之后,公司信贷政策转向稳健,2、3、4 季度分别投放了全年的20%、15%和15%;(2)结构方面,零售贷款快速增长,涉农和小企业贷款增加较多,而基建项目贷款增速并未显著高于全行增速。尽管在量上并不占优(建行与工行的贷款增速差距也有缩小),但建行在“价”和“质”上获得提升。
(1)就价而言,贷款收益率5.37%仍为三家大型银行最高值,而且建行贷款收益率比工行和中行内地高出的幅度分别为16BP 和15BP(2008 年则为8BP 和14BP)。换句话说,2009 年建行的回报率优势更加明显。
(2)就质而言,建行2009 年的不良生成率为三家大型银行中的最低值,仅为-0.13%。
我们认为,由于建行在2009 年宽松的货币环境中严守风险底线,贷款投放均衡稳健,为后续的盈利能力提升和资产质量稳定打下了良好的基础。我们预计2010-2012 年EPS 分别为0.57 元、0.68 元和0.78 元,BVPS 分别为2.62 元、3.08元和3.55 元。尽管建行2010 年PB 估值在大型银行中偏高,但由于公司高于同业的RoE 水平,动态PE 估值不足10x,具有明显的估值吸引力,意味着市场对于公司的回报能力和成长性反映不够充分。短期比较大的不确定性就在于公司四季度资本充足率仍有下降,融资方案推出会使得股价面临摊薄的风险。我们认为建行的估值具有吸引力,属于攻防兼备的标的,给予6.6 元的目标价和“增持”的投资评级。
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