大国经济需要大国金融

进入新世纪以来，中国经济进入了新的发展阶段，实现了持续性的高速增长，经济基础日益深厚，经济规模迅速扩大、经济地位不断提高。如何维持中国经济的长期、稳定增长，成为我们下一步需要进行前瞻性思考的战略问题。今天，中国人民大学校长助理、金融与证券研究所（FSI）所长吴晓求做客“首席观点”栏目，他认为：中国已经成为全球性经济大国，构建一个具有强大资源配置功能的现代金融体系以实现大国经济与大国金融的匹配，是未来整个发展战略的重中之重。
◎大国经济持续稳定增长的要素
记者：通常而言，大国或强国，是指在国际体系中，在权力资源上拥有显著优势的国家。在您看来，中国具备全球性经济大国的特征吗？
吴晓求：关于大国，维基百科有一个简洁的定义：具有全球影响力的国家就是大国。但具体到全球性经济大国，标准可能非常重要，涉及到经济规模和经济密度（即国内生产总值及其人均水平）、经济结构（主要是指产业结构中一、二、三产业的比重）、经济增长模式（一般是指国家、地区和企业经济发展的推动力构成及其发挥作用的形式）、进出口贸易规模和结构、产业竞争力、经济金融化率（是指包括银行、证券、保险、房地产信贷等广义的金融业在一个经济体中的比重）、金融资产规模及结构、国际资本流动、本币国际影响力、宏观经济政策影响力等多个方面。
对照这些标准来回顾进入新世纪以来的发展状况，可以看到中国经济和金融实力已有很大增强，尤其经济总量、进出口贸易规模、制造业规模和外汇储备等方面已走在世界前列。同时金融资产规模不断扩大，人民币国际化进程正在加快，经济结构不断优化。中国已基本具备全球性经济大国的特征，在世界经济发展中将起着越来越重要的推动作用，中国正在被推向世界舞台的中心。
记者：大国经济的持续稳定增长需要哪些要素来保证？
吴晓求：我认为大国经济持续稳定增长需要有四大要素：其一，人口规模和结构。在经济增长理论中，人口（劳动力）始终是决定经济社会增长的基础性要素。我们认为，大国经济持续、稳定增长的必要前提是拥有一个稳定的、成本相对较低的劳动力群体。这一群体具有规模相对稳定，结构相对合理的双重特征。其二，有安全保障的战略资源（例如能源）。所谓有安全保障的战略资源，是与一般生产性的投入要素所区分的。这里所述的有安全保障的战略资源主要指石油、天然气等能源。从现代经济发展的角度看，一国经济的稳定、持续增长除了各种生产要素在即期能够得到有效供给之外，对于工业活动所必需的能源保障是工业经济发动机的重要动力保障。其三，科学技术创新能力。众所周知，劳动力和资本的增长将使得经济沿着既定的增长曲线产生移动，这是经济实现增长的重要方式。但是伴随着经济潜能水平的实现，经济增长将有赖于科学技术创新。科技创新将使整条增长曲线向上位移。其四，开放的能有效配置资源且能分散风险的金融体系。金融体系将各种资源进行合力配置，最终形成有效、现实的生产力，从而实现一国经济的增长。金融体系按照风险与收益相匹配的原则，在这一原则下经济活动的主体（企业）和经济活动的客体（资本、劳动等要素）实现了对资源的跨期、跨区域配置。
◎美国的经验与日本的教训
记者：回顾美国成为全球性经济大国的发展历程，我们可以发现，无论是从农业到工业，还是从工业到信息产业，美国经济的每次飞跃都是科技进步和创新的结果。如果说科技进步及其创新是推动整个经济体系前进的外生因素，那么，推动美国经济增长的内生因素又是什么呢？
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吴晓求：我认为以资本市场为主导的金融体系是推动美国经济增长的关键内生因素。产业革命后美国实体经济巨大的融资需求给美国银行业带来了挑战，具体表现在两个方面：一方面，美国的金融体系在工业化发展的最初阶段并不是一个有机的整体，不同地区之间处于割裂状态，这就给金融体系跨地区配置资源提出了一个现实的难题：如何建立一个全国性的金融体系，在全国的范围内重新配置资本，按照边际效益的原则将资本配置的效率最大化。另一方面，美国的商业银行体系主要由小型商业银行组成，区域化经营的限制使得其难以为机器化大生产提供巨额的资金支持。换句话说，即使美国当时资金的总量是充裕的，但是却没有足够大的商业银行体系能够驾驭这些巨额的资本流动。在商业银行难以担负起支持经济发展的重任的条件下，资本市场的发展成为破解这一难题的有效路径。资本市场的发展包括多个层次：其一，债券市场的发展在为企业提供资金的同时，也为投资者创造了风险相对较低的投资品种。债券市场的发展极其迅速，并且债券市场的发展又促进了金融中介的壮大。其二，股票市场除了为上市公司提供融资便利之外，还为风险投资创造了有效的退出机制，极大地发挥了金融体系对科技创新、生产力进步的促进作用。
通过对美国金融体系的结构性、功能性进行剖析，我们不难发现：首先，金融机构种类的不断丰富为美国企业组织结构的变化和工业化进程中新型企业的发展提供了资金支持和融资便利。美国金融体系中有保险公司、养老基金、金融公司、共同基金、存款商业机构等五大类金融中介，这些金融中介机构一方面调动全国乃至全球的金融资源，使得闲置的资金能够通过金融中介进行投资，另一方面，金融中介将金融资源转化为投资，通过资本市场实现金融资源的跨期和跨区域配置，实体经济可以通过金融中介获得资金支持。其次，我们更应当注意到，在上述美国金融机构发展迅速的背后，其基本原因在于美国发达的资本市场体系为各种类型的金融机构创造了一个广阔的发展平台。在这个平台上，各种各样的金融机构可以便捷地融资、投资；在这个平台上，各种金融中介可以完成资源合理的风险收益匹配；在这个平台上，金融创新可以充分地发挥金融效率，提高金融体系对实体经济的推动作用。从金融中介的角度来说，这些机构可以通过发行债券、优先股、普通股等多种方式进行筹资，将资金从资金盈余方筹措过来，通过边际资本效率最大化的原则，在追求资本增值的同时实现资金的保值和增值；从投资者角度来说，投资者根据其风险偏好，选择合理的资产组合，通过风险收益相匹配的原则，在为实体经济提供资金支持的同时，分享了经济增长的财富效应。
记者：日本是另一个有代表性的全球性经济大国，其经济在上世纪中后期的迅速崛起，之后却出现了后续增长乏力。您如何看待个中原因？
吴晓求：我认为，其中最重要的原因是日本金融体系功能的乏力和缺陷，主要表现在资源配置功能和风险分散功能的失效。
从表面上来看，日本的金融体系在促进经济增长的过程中能够有效地调动资源。由于企业集团内部的各企业相互持股，大都是围绕主银行而实现的，从而形成了以主银行为核心、以借贷联系、持股关系乃至人员派遣为纽带的企业之间的横向联盟。由于企业高度依赖从银行借款，使银行更感到需要掌握企业内部的经营状况，以减少信贷风险，而主银行体制正起到了减少银行风险的作用，同时，银行向上述的“横向联盟”中的企业贷款，不仅风险性较低，而且意味着融资成本也低，从而有利于提高银行信贷的质量和效率。总之，主银行体制对战后日本经济的高速增长作出了重要的贡献。
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但是，由于企业和银行之间的关系过于紧密，导致企业集团的风险过度地集中在银行体系内部。企业集团的风险内生化使得日本的金融体系天然地丧失了“分散风险”这一最为核心的功能。功能本应为“配置资源，分散风险”的金融体系成为与集团企业“一荣俱荣，一损俱损”的“财务机构”，这使得日本经济出现停滞、衰退时，银行和企业之间的衰退循环成为现实。这种畸形的银企关系加速了日本经济风险在金融体系的积聚，并且成为日本经济风险集中性爆发的推进器。
◎中国应构建以资本市场为主导的金融体系
记者：随着金融在实体经济发展中作用的提高，金融竞争力日益成为衡量经济实力不可或缺的重要因素。金融实力的强大对一国来说极其重要，您认为未来中国金融体系的构建应着力于何处？
吴晓求：在我看来，就中国金融体系的战略架构而言，我们需要更多地学习借鉴美国的经验，日本的金融模式更多的是教训。
中国所要建立的金融体系，应是以资本市场为主导的金融体系。在这个金融体系中，资本市场作为资源配置的平台，为投资者、筹资者和金融机构提供了交易和资源配置的场所；作为定价的平台，为金融产品提供了收益和风险相匹配的市场法则；作为经济增长的促进器，不仅具有经济发展晴雨表的功能，更能够为经济增长盘活存量资产，进而推动资本配置效率的提高。
我国金融体系的战略架构主要包括五方面的内容，其中前三方面是资本市场的功能刻画，后两方面是对资本市场和金融中介以及资本市场和投资者的关系描述。
第一，资本市场成为金融资本的配置中心，成为投资者、金融机构进行投资行为的平台。对于这一功能，我们可以做一个形象的比喻，资本市场就像是汪洋大海，金融机构则像是各种舰船。不同的金融规模的金融机构发挥着不同的特殊作用，其依托的平台就是中国的资本市场，全社会的各种资源通过资本市场进行配置。
第二，资本市场成为金融资产的财富管理中心，成为投资者、金融机构进行财富管理和资产增值的场所。一方面，投资者将金融资产通过资本市场进行定价，投资者所持有的金融资产将主要为证券化的金融资产，从而能够有效分享经济增长的财富效应；另一方面，金融机构通过资本市场筹集资金、运用资金：通过在资本市场发行股票、债券等方式筹集经营所需资金，通过资本市场对存量资产进行证券化处理，增加资产的流动性，在盘活存量资产的同时增加资产的周转速度和经营效率。
第三，资本市场不仅作为金融工具交易的平台，还应成为人民币资产定价的国际金融中心。从更广阔的视角来看，伴随着人民币区域化、国际化过程的推进，人民币资产定价中心的缺乏成为人民币国际化的重要功能性缺陷。这一功能，显然要通过我们的资本市场来实现。虽然现在纽约、伦敦、新加坡等多个市场均存在人民币NDF的交易，但是这些交易品种远远不能实现人民币资产定价的功能。我们要将资本市场的国际化和离岸市场的建立结合起来，使得我们的资本市场能够满足居民投资者需求的同时，服务于持有人民币资产的非居民投资者的交易的定价的平台。
第四，金融机构以资本市场为基础，发挥各自的金融功能，包括：资金的筹集和投放中介（银行）、风险的管理中介（保险公司）、信息的提供中介等功能（信用评级机构）等功能。但是，这里我们所特别要强调的是，这些金融中介机构的资本是通过证券化的方式由资本市场提供，资产也是通过证券化的方式通过资本市场形成，资本市场成为这些中介机构存在、延续和发展的基础性平台。
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最后，投资者以资本市场为平台，通过证券投资的方式持有证券化的金融资产，通过证券化的金融资产分享经济增长的财富功能。这里，我们所特别要强调的是，这种财富功能更多的指的是资产的增值，而与我们传统的银行利息有着本质的区别。
记者：您为我们描述了中国未来以资本市场为主体的金融体系的战略架构。但也许有人会提出，始于美国的金融危机无疑给全球经济造成了巨大的损失，金融危机的爆发是否意味着市场主导的金融体系的终结？
吴晓求：首先，我们不能因为金融危机的存在，而否认以资本市场为主导的金融体系的意义。从经济发展的历史来看，金融体系的巨大推动作用贯穿始终。无论是风险分散还是资源的配置，无论是增量资金的需求还是存量资产的流动，脱离了金融体系，经济的运行效率将大打折扣。纵观美国、日本、中国经济发展的历史，任何一个经济体从小到大的迅速成长过程中，无不蕴涵着金融体系这个资源配置平台。
其次，我们以资本市场为主导的金融体系，要强调通过有效的风险缓释和释放机制，避免风险的不断积聚和最终的爆发。从资本市场的运行来看，其本质就是进行风险管理和风险交易的平台。金融的运行离不开风险的管理和交易，而风险的管理和交易又无法脱离资本市场而存在。马可维茨早在半个世纪之前就已经指出了风险和收益相匹配的原则，而这一原则也正是资本市场运行的准则。可以说，没有风险，就没有经济的发展；没有资本市场，风险的管理和交易将成为“无水之鱼”。我们完全可以通过有效的宏观调控、透明的信息披露、合理的风险敞口等方式使资本市场在发挥其功能的同时，将风险限制在可控的范围内。
最后，以资本市场为主导的金融体系建设中，要注意通过资本市场的力量，改善投资者和金融机构的风险状况，实现动态的风险调配和资源配置，从而避免金融危机的爆发。从金融危机发展的微观基础来看，其根本原因并不是资本市场的性质发生了改变，更不是资本市场的功能有天然的缺陷，而是投资者对投资工具风险认识的欠缺、中介机构对风险评估的忽视以及监管机构对风险堆积、蔓延的放任。由于次贷产品在市场上被错误地定价和交易，中介机构未能准确评估风险的等级，监管机构对风险蔓延速度和影响规模的迟缓反应才是造成金融危机的最关键因素。
总之，虽然金融危机给全球的金融体系和实体经济造成了前所未有的损失，但是我们不应由此而否认资本市场强大的功能和金融体系对经济增长的核心作用。相反地，我们应当认真总结金融危机中的经验教训，建立、健全风险控制和评估机制，从而使资本市场更有效地发挥其对经济增长的强大促进作用。
吴晓求著名金融证券研究专家，现任中国人民大学校长助理、金融与证券研究所所长。1990年毕业于中国人民大学，获经济学博士学位。1995年起担任中国人民大学金融专业博士生导师。
在对中国资本市场的长期观察和跟踪过程中，吴晓求以准确把握金融业与证券市场基本走势为宗旨，融理论研究于金融、证券的业务之中，从宏观经济、财政与金融政策、公司和行业研究、市场分析等多角度全方位透视市场，发表了大量学术专著和文章。
吴晓求教授主持的中国人民大学金融与证券研究所（FSI）是国内重要的证券研究机构之一，该所每年主办的“中国资本论坛”和发布的年度研究报告，在业界具有相当影响力。
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