银座股份：财务费用大增压制业绩 长期价值低估

简评和投资建议
总体而言,公司2010年1.11亿的净利润(对应净利润下滑39.27%)和0.384的EPS大幅低于我们及市场预期。但从收入、毛利和费用三个拆分项看,其全年87.95亿元的收入和38.29%的增速,超出我们此前86.64亿元收入的预期;2010年18.19%的毛利率水平相比2009年的18.57%略下滑0.38个百分点(实际上主营毛利率为15.05%,同比增加0.03个百分点),作为最能反映公司实际经营水平收入和毛利率指标趋势良好。
费用方面,公司全年销售、管理和财务三项期间费用合计为13.53亿元,费用额净增4.58亿元,期间费用率为15.39%,同比增加1.31个百分点。虽然公司全年仍维持较高的开店速度(全年新开业9家门店,新增商业建面约32万平米),新门店开业及培育导致人工、折旧、广告等支出增加,但总体费用增幅仍明显超出预期。
其中拆分费用项中,全年计入销售费用的职工薪酬为2.73亿元,同比净增1.51亿元,增幅为123.59%,占收入比重为3.1%,同比增加1.18个百分点。我们能够想到的客观原因主要有两点:一是公司2010年新开9家门店,有新增员工因素;二是2010年,山东应和全国趋势一样,低端劳动力工资有较大幅度上升(我们观察山东2010年最低工资涨幅为20%)。但考虑上述两项因素后,如此大的涨幅仍旧大幅超出预期。
大幅增加的还有财务费用。2010年公司财务费用为1.42亿元,较2009年增加6248万元,增幅为78.45%。财务费用占收入比重为1.62%,同比增加0.37个百分点。这主要和公司近两年外延扩张以重资产模式为主,资本开支较大导致银行长短期借款余额大幅增加,导致利息支出明显增多,且相关的利息支出并未进行资本化处理而直接计入当期费用。
因此,虽然全年收入增长近40%,但过高的费用负担压制了公司2010年度的业绩表现,利润率也由2008年的3.25%下降为2009年的2.87%,并进一步下降至2010年的1.26%的较低水平。
展望未来,从短期经营角度,公司2009年以来的公司持续高速开店及收购引起公司期间费用的大幅提升,但将为其未来收入和利润的提升提供了较为有效的保障;预计在公司2008-2009年的高速开店之后,后续期间的开店速度会有所下降(约9个自建或自购项目及3个租赁门店项目将陆续在2011-2013年间分摊开业),并且公司多个已公告自建或收购项目产生的费用压力(财务费用和摊销)已经在相当程度上体现,而随着公司新拿地开始投入建设,以及自建项目所涉及的财务费用支出在会计处理上可以进行资本化处理,预期未来期间公司费用压力将有下降,从而带来较大的业绩弹性。
从长期价值角度,公司在经济实力雄厚的山东省内保持着领先的竞争优势,并持续增强。而省外扩张和大股东优质资产的继续注入(解决同业竞争的需要)仍构成公司继续做大做强的有力支撑,公司具有中长期投资价值。
因此,我们建议投资者从收入和毛利的角度客观评价公司的真实业务经营能力,并从项目的进展和费用处理方法的角度辩证地看待其短期业绩的欠佳表现,从而根据未来的业绩弹性和中长期价值判断公司的投资前景。
调整盈利预测。我们根据公司2010年度财务数据略调整了盈利预测。主要为:调整2011-2013年销售收入,新预测为112亿元、135亿元和159亿元(2011-2012年收入的原预测值为117亿和142亿元,主要调减了振兴街购物中心的收入贡献),分别同比增长27.87%、20.14%和17.89%。
回复该发言

虽然我们认为公司过高的财务费用存在较大的压缩空间,但短期可能仍难以大幅下降,我们调增对2011-2013年财务费用的预测分别至9153万元、7950万元和6876万元(2011-2012年调增幅度各约为42%和50%)。
预测2011-13年归属于母公司净利润增速分别为150.08%%和34.56%和30.82%;预计公司2011-13年EPS分别为0.96元、1.29元和1.69元。对应当前22.16元股价,动态PE分别为23.08倍、17.15倍和13.11倍。
需要提醒的是,我们对公司收入的预测依然是基于我们对公司正常开店计划以及目前在手项目按预期进行的基础之上;对净利润的预测也基于公司相对稳定的毛利率以及一般会计制度范畴下费用的处理方式。但扩张中的连锁商业零售公司一般而言具有相对自由的业绩调控空间,而如果公司开店步伐出现超常规速度,可能在公司业绩中长期快速增长的趋势中出现短期的大弹性现象。如果公司财务费用仍居高不下,职工薪酬等主要费用仍超预期增长,公司短期业绩仍有低于预期可能。
目前公司22.16元的股价,较2010年10月初30.85元的高点已累计下跌约72%,较2011年初25.14元价格也下跌约8.8%,也较此前公司22.52元增发价低约1%。当前64亿元总市值对应2011年112亿元销售额,动态PS为0.57倍。我们认为,从一个相对较长时期看,公司绝对价值低估,考虑到公司未来的业绩弹性和增长潜力,目标价28.8元(对应11年约30倍PE),维持“增持”的投资评级。
回复该发言