中金公司：预计3月CPI同比涨5.0% 环比降0.5%

要点：
我们预测3月CPI通胀同比上升5.0%，环比下降0.5%，其中非食品价格环比贡献个百分点，食品价格环比贡献0.4个百分点。
预计非食品价格环比将会下降0.2%，拉低整体CPI 环比0.1%。过去10 年中中的非食品价格每一年3 月都出现下降，大多数年份下降幅度在0.1%到之间，过去10年平均下降0.3%，过去5年平均下降0.2%。
月食品价格环比下降可能性大，因为：（1）3月的前3个星期商务部和农业部两个农产品价格指数的走势出现了背离，但是农业部指数降幅大于商务部指数上升幅度。（2）统计局公布的50 个城市旬度食品数据显示食品价格出现环比下降。我们估算这些旬度食品价格下降幅度和农业部指数比较接近。(3) 过去年中CPI中的食品价格部分在9 年里都出现下降，平均下降1.2%。
预计PMI 将会从2月份的52.2上升至3月份的55.4，主要受季节性因素影响。从年这个指数开始公布以来的6年中，PMI 指数每年都出现了3月份大幅攀升的情况，其中5年都比2月份水平上升了3.2左右。另一个季节性调整较好的上周公布3月预估值（flash PMI）为52.5，比2月最终值51.7略有上升，但是变化不大。
预期3月工业增加值同比增长13.7%，累计固定资产投资同比增长24.7%，社会消费品零售总额3月同比增长16.8%，出口同比增长17.7%，进口同比增长11.1%。综合看1-3月的工业生产、投资、消费和进出口，我们预期1季度GDP同比增长9.9%，维持今年GDP增长前高后低，全年9.5%的预期。预期货币供给增速仍将继续回落，月新增人民币贷款7000亿元左右，广义货币（M2）同比增长15.1%。
人民币重回快速升值通道。我们在1月份作出了今年人民币将升值5-7%的判断，高于市场预期。过去几个月我们一直强调人民币升值作为抵御输入型通胀风险的政策工具，速度可能加快。最近两个星期人民币升值速度提升,和我们的判断一致。从一篮子货币对应的隐含汇率看，近期人民币升值加快和美元弱势有关，另外贸易项下结汇需求可能正在增强。一些先行指标显示出口增速即将回升，国内政策紧缩预计将会控制进口上升势头，全年看贸易还会出现顺差。升值压力会继续存在。
3月通胀预计同比上升5.0%，环比下降0.5%
商务部和农业部价格指数出现背离。市场上判断通胀食品价格通常参照商务部和农业部公布的农产品价格指数。从过去的月度变化来看，这两个指数变化幅度不尽相同，但是大多数情况下变化方向一致。3 月的前3 个星期这两个农产品价格指数的走势出现了背离（图表1）。3 月25 日为止的农业部农产品价格指数比2 月的水平降低了2.5%。由于商务部食品价格指数按周公布，我们只能观察到3 月20 日为止的前三周数据。我们估算商务部农产品价格指数在这3 个星期环比上涨了0.8%。





3月食品价格环比下降是大概率事件
历史数据显示，过去商务部和农业部价格指数出现背离的情况下，幅度变化相对更大的一方正确的几率更大。本次农业部指数前三周下降2.5%，大于商务部指数前三周上升幅度，而且商务部指数从趋势来看最近3 周环比升幅正在回落。
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统计局公布的50个城市旬度食品数据显示食品价格出现环比下降。3月上旬和中旬的数据已经公布，我们根据这些食品价格下降幅度所推算的CPI食品价格环比呈负增长。
从历史经验看，3月出现食品价格环比下降的可能性较大。过去10年中有9年食品价格3月环比出现下降，平均下降1.2%，唯一上涨的一年是2004年（1.1%）。
我们预测3月CPI通胀环比下降0.5%，其中非食品价格贡献0.1个百分点，食品价格贡献0.4个百分点，加上翘尾因素影响，CPI同比上升5.0%。
预计非食品价格环比将会下降0.2%，拉低整体CPI 环比0.1%。过去10 年中非食品价格每一年3 月都出现环比下降，大多数年份下降幅度在0.1%到0.4%之间，过去10 年平均下降0.3%，过去5 年平均下降0.2%。我们选择过去5 年平均作为我们基准情况下预测的假设。
综合考虑农产品价格指数和统计局旬度数据，我们预计CPI 食品方面环比下降，拉低整体CPI 环比0.4%。
敏感性分析显示3 月CPI 通胀同比高于2 月可能性较大。图表2 显示改变我们的假设会对通胀预测有多大影响。如果非食品价格环比下降幅度很大（0.3%-0.4%）而且食品价格降幅大幅高于我们预期的情况下，3 月通胀同比才会低于2 月水平（4.9%）。




人民币重回快速升值通道
人民币升值速度在3 月中旬开始明显加快，符合我们今年人民币升值5-7%的判断。我们在去年底作出了今年人民币将升值5-7%的判断，比当时市场预期的速度高。过去几个月我们一直强调人民币升值作为抵御输入型通胀风险的政策工具，速度可能加快。
今年1月份人民币对美元升值速度较快，2月和3 月前两周升值速度一路下滑，市场上对于今年人民币升值速度是否能较快开始出现疑问。但是最近两个星期人民币升值速度再度提升到1 月份水平（图表3），和我们的判断一致。
我们保持今年人民币升值5-7%的判断。我们不认为今年2 月出现的逆差将会成为常态。
3月虽然可能还将出现小幅逆差，但是一些先行指标（OECD 先行指数、PMI 出口订单）显示出口增速即将回升，国内政策紧缩预计将会控制进口上升势头，全年看贸易还会出现顺差。过去两个星期人民币汇率出现快速升值显示贸易项下结汇需求可能正在回升。
从一篮子货币对应的隐含汇率看，近期人民币升值加快和美元弱势有关。我们构建了人民币盯住一篮子货币情况下的人民币汇率模型，估算了在这种情况下人民币对美元汇率应该如何变化。模型显示近期人民币对美元升值速度虽然有所上升，但是还不足以保持人民币有效汇率不变（图表4），因为近期欧元相对美元升值幅度较大，使得人民币相对于欧元贬值。假设美元和欧元汇率保持稳定，人民币需要进一步对美元升值才能使得有效汇率回到欧元升值之前的水平。
预计季节性因素推升PMI 指数上升至55.4
本周五（4月1日）将会公布3月PMI 数据。1-2月份宏观数据显示，经济走势依然强劲，但是也出现了一些投资者担心的现象，包括（1）零售出现了较大下滑（12月19.1%，月15.8%）；（2）投资增速虽然依然较高，作为领先指标的新开工项目计划总投资出现了下降（12 月22.9%，1-2 月-23.6%）；（3）出口下降较快。
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投资者担心是否经济正在出现放缓，政策紧缩正在对基本面产生影响。在这个背景下，作为领先指标的数据将备受关注。
我们预计PMI将会从2月份的52.2上升至3月份的55.4，主要受季节性因素影响。
中国物流联合会的PMI指数有较明显的季节性因素。从2005 年这个指数开始公布以来的6 年中，PMI 指数每年都出现了3 月大幅攀升的情况，其中5 年3 月都比月上升了3.2 左右（图表5）。这种季节性主要因为（1）进入春季生产增速开始上升；（2）春节因素使得2 月工作日比3 月少，过去6 年中有4 年春节在2 月份，另外两年春节在1 月底，也对2 月有影响，而PMI 反映的是月环比的概念。
另一个季节性调整较好的HSBC PMI上周公布3月预估值（flash PMI）为52.5，比月最终值51.7略有上升，但是变化不大（图表6）。HSBC PMI 过去几年3月份相对于2月份平均上升0.4，季节性相对来说不明显。今年HSBC PMI开始在每个月底公布预估值，2月份所推出的预估值是51.5，和3月1日公布的最终值51.7接近，说明通过预估值来推测最终值应该较为准确。




3月其他主要宏观数据前瞻
预期工业生产、投资增长稳中有落，消费出现反弹
预期3月工业增加值同比增长13.7%，比1-2 月的14.1%略有回落；经季调后环比增长1.6%，和1-2 月的平均季调后环比增长1.4%相比有所上升。
预期3月累计固定资产投资预计同比增长24.7%，较1-2 月24.9%略有回调。3 月单月固定资产投资同比增长24.5%，经季调后环比增长2.1%，与1-2 月的平均季调后环比增长6.3%相比有所回落。值得注意的是，1-2月新开工项目计划总投资额同比增长为-23.6%（图表7），我们预期3 月以至于今年内的新开工项目计划总投资将延续这一负增长趋势，这主要反映金融危机期间的投资刺激政策已经大步退出。
但我们认为这并不会对今年固定资产投资完成额造成太大影响，这主要因为和2010 年的新开工项目计划总投资增长很大，而这些项目中很多将在今年陆续竣工或继续施工。据此，今年的固定资产投资完成额仍可能保持较平稳的增长。
预期社会消费品零售总额3月同比增长16.8%，比1-2 月15.8%有所回升；经季调后环比增长0.7%，比1-2 月的平均季调后环比增长0.5%有所回升。我们认为，在经历了2 月份因为汽车、住房销量下滑所带动的消费品零售总额剧减之后，消费环比下滑的势头在3 月有望终止并反弹。
出口大幅回升，进口继续回落，但势头和缓，逆差缩小
进出口受日本地震的影响很小。我们预期3 月出口同比增长17.7%，较2 月的2.3%有大幅回升，经季调后环比增长12.9%，较2 月的-21.6%显著回升；预期进口同比增长，与2 月的19.7%相比继续回落，经季调后环比增长-1.6%，与2 月份的-17.7%相比，回落势头将得到遏制。预计3 月进出口的金额基本持平，贸易余额可能表现为一个较小的6.1 亿美元左右的逆差，逆差程度较2 月的逆差73.1 亿美元大幅收窄，也远低于去年同期的逆差72.4 亿美元。
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根据我们所预期的3 月出口回升态势，以及OECD 综合领先指标2010 年底所表现出的上升趋势（图表8），预计出口将很快超过进口，贸易余额将重新转为顺差，2-3 月的逆差应该是暂时现象，全年贸易余额仍将保持顺差。
国内生产总值（GDP）平稳增长
综合 1-3 月份的生产、投资、消费以及进出口形势，我们预期1 季度GDP 同比增长9.9%，经季调后比2010 年四季度环比增长2.5%，折年率10.4%，高于2010 年4 季度9.5%的季调后环比折年增长率。我们维持2011 年GDP 走势前高后低以及全年增长9.5%的预期不变。
货币供给增速继续放缓预期
3月新增人民币贷款7000亿元，贷款存量的同比增长将从2 月的17.7%下降到；预期广义货币（M2）同比增长15.1%，较2 月份的15.7%继续放缓，环比增长，比去年同期的2.2%有所回落，经季调后环比增长0.5%，高于2 月的0.2%。

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