大摩基金：市场或在震荡中不断上行

市场点评
蓝筹股助力稳定市场
央行在宣布25 日上调存款准备金率0.5 个百分点的同时并没有放松公开市场操作的力度，本周从银行间市场净回笼资金1030 亿元，创下自去年5 月份以来单周净回笼量的新高，加上存款准备金的正式上缴，本周央行从银行体系回笼资金约4600 亿元。然而在这样的资金压力下，市场在银行和地产等蓝筹股的帮助下稳步上攻，距离3000 点只有一步之遥，上升趋势保持良好。市场外部环境仍然不大太平，日本的核辐射威胁尚未消除，利比亚弥漫着硝烟，葡萄牙评级遭下调可能导致欧债危机出现恶化，但这些纷扰对国内市场的影响明显减小，预期中的十二五规划相继出台也并未提升投资者对新兴行业的热度，市场的关注点聚焦到低估值的周期板块个股上来，是一个值得探讨的现象。蓝筹股在过去一年多的时间中基本上是受打压的对象，主要是市场预期政策层面对房地产行业的压制，带动房地产相关产业链行业估值的下降，时至今日，国家对高价商品房的打压并未手软，但也不是一味打压房地产，在抑制商品房需求的同时也在想方设法增加保障房的供给，十二五期间3600 万套保障房的建设或许是给整个产业链换上了一个新的引擎，虽然能否达到给力的效果尚未可知，但市场对蓝筹股的预期可能由此产生一些变化。
基金经理论市
上周沪深两市走出较为强劲的震荡上行行情，其中上证综指上涨2.44%，深圳成份指数上涨1.73%。银行、地产、有色、煤炭等权重股异军突起，成为股指上行的主要推动力，但两市成交量未有明显的放大。
影响上周市场的主要因素集中在以下几个方面：1、中东不稳定局势继续推高大宗商品价格。其中原油价格始终维持高位徘徊，黄金价格也维持在1400 美元/盎司，除此之外部分有色、煤炭的商品价格也表现强劲。2、市场预期保障房建设取得一定进展，特别是所需资金来源问题管理层有了一定的方向性意见。在此预期下，房地产、银行以及房地产下游部分相关的产业如家电、水泥、装饰材料等等都有一定的表现。3、日本地震对股市负面影响逐渐减弱，A 股市场运行重新回归到受基本面影响的轨道上。
目前投资者担忧的主要问题就是经济谷底回升动力不足与政策紧缩后效果显现叠加起来对市场的冲击，但通过近期市场走势分析可以看到投资者担忧情绪明显减缓，权重股的走强不但是估值低的原因，更重要的是影响其基本面的部分因素在悄悄发生变化，而敏锐的投资者对权重股的介入恰恰是对这一变化的有效反映。
展望后市，投资者对于前期的负面影响因素越来越具有抵抗力，如果不出现经济基本面过快的回落，市场有可能在震荡中不断上行，结构性热点行情还将维持一段时间。
专栏：主体信用评级与债券信用评级的异同
我们在进行债券定价、分析和投资时，常常见到某只债券通常有两个不同的信用评级，分别为主体信用评级和债券信用评级。同一发行人发行的不同债券，虽然其主体信用评级一般情况下是相同的，但是债券评级却往往并不一样，那么，这两个不同的信用评级结果到底有什么异同？对我们的债券分析和投资有什么参考作用呢？
要弄明白这些问题，我们首先要清楚主体信用评级和债券信用评级的异同之处：相同的地方是它们都是衡量发生信用风险的可能性，也即违约概率（Probability of Default，PD）；不同之处是评级的对象不同，主体信用评级的对象是债券发行人，也就是考察发行人的信用违约概率，而债券信用评级的对象是债券，即度量债券的信用违约概率，这里的关键之处在于债券信用评级除了考虑发行人主体信用评级，还需要考虑债券所采取的增信方式。
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一般情况下债券发行时会采取不同的增信方式，因此我们常常看到同一发债主体所发的债券信用评级也是不尽相同的。比如说债券发行时采取信用方式，也就是没有任何担保增信措施，这时债券信用评级就等于主体信用评级。如果采取第三方担保的方式来增信，则需考察担保人的整体实力，情景一：担保人的信用评级略高于或等于发行人的主体信用评级，则债券增信不明显，债券信用评级一般就是主体信用评级；情景二：担保人的信用评级远高于发行人的主体信用评级，则债券增信作用明显， 债券信用评级就高于主体信用评级。如果采取抵质押方式增信，则需评估抵质押物的市场价值和变现能力来确定增信作用。目前市场上较为常用的抵质押方式是土地、房产、股票、应收账款等增信方式。
一般情况下，债券定价主要是根据债券信用评级和市场资金面等需求状况来确定发行利率，我们在进行债券分析和投资时， 则需重点关注主体信用评级，原因是主体信用评级是考察发行人信用违约概率的主要指标，发行人是债券本金和利息偿还的第一还款来源，增信方式不过是第二还款来源。
在实证假设情境下，如果债券发生信用风险，也即不能按时偿还债券本息，则债权人需要对发行人履行完一系列复杂的司法程序后，才能对第二还款来源进行追讨，但是第二还款来源可能存在资产贬值、抵质押资产价值虚增、变现能力差、增信条款存在法律瑕疵等诸多问题，即便能顺利执行还款责任，也可能花费大量的人力、物力和时间等成本。
因此，在对债券进行分析和投资时，重点是对债券发行人的信用风险进行充分的分析和评估，同时适当考虑债券增信条款。
（固定收益投资部 李 锋）
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