经济下滑先防守，放松预期后进攻
1、“政策大逻辑”与“经济中逻辑”，二季度演绎三段式路径。2008年底至今影响A股市场的最主要因素是政策，其次是经济，“政策大逻辑”与“经济中逻辑”是我们的分析框架。根据政策与经济预期的力量强弱变化，预测二季度三段式演绎路径：1）――过去式：“通胀→紧缩政策”链条冲击力在弱化2）现在式：“紧缩政策→经济下滑――风险”链条冲击力正在显现3）将来式：“经济下滑风险→政策放松预期”链条逻辑隐约可现。
2、过去式：“通胀→紧缩政策”链条冲击力在弱化。通胀方面，由于“新涨价因素”贡献率减至30%，以及市场高度关注，CPI超预期冲击的可能性减弱。政策方面，“政策加码”和操作手法“出其不意”的可能性降低，紧缩政策的额外冲击力将比去年4季度减弱。我们判断，二季度“通胀→紧缩政策”链条冲击力将弱化。
3、现在式：“紧缩政策→经济下滑风险”链条冲击力正在显现。经济出现下滑信号，需求减弱，中游去库存。我们的担忧不在于“季度数据波动”，而在于政策收缩后的“环比增长力量减弱”。目前市场对经济下滑风险未充分反应，未来1个月其风险将逐渐显现。
4、将来式：“经济下滑风险→政策放松预期”链条逻辑隐约可现。经济形势正逐步从“通胀压力＋经济增长无忧”转向“通胀可控＋经济下滑风险”，政策首先具备了放松的可能性。然而，是否真正放松，取决于管理层对“通胀”与“增长”2个容忍度的权衡，提示4月份中旬前后是观察政策信号的关键时间窗口。纵使事后验证政策不放松，但A股已具备投资价值：1）二季度政策加码概率很小，市场隐约可现“政策放松预期”，彼时市场环境偏暖；2）从“风险收益比”角度度量，二季度某个时点，市场将对通胀的政策紧缩利空，和经济下滑风险的利空反应充分。彼时A股已具备战略投资机会。
5、政策放松的主基调将是“稳增长”与“促民生、调结构”相结合。我们倾向认为，政策会向“稳增长”适度倾斜，放松的主基调将是“稳增长”与“促民生、调结构”相结合的“新型财政政策”形式。但实际操作中，可能还会伴随着“传统周期政策”的“明紧暗松”。
6、市场判断：二季度先跌后涨，拐点可能在5月份。上证指数低点考验2750。
7、其他方面：资金、供给、海外市场对A股只是波动影响，不构成系统性影响因素。
8、二季度投资建议：先防守后进攻。防守选择估值偏低，受经济下滑波及小或有确定项目支撑的行业，如：零售、食品饮料、水泥、高铁设备。进攻分两类：1）短期β顺周期策略，选择顺周期、弹性大行业，如：煤炭、化工、银行。2）长期α转型高成长股策略。长期看好：中西部零售、品牌中药、新一代信息技术、新能源设备、环保、物流及冷链、高端装备制造、安防和军工。高成长区域来自新疆、西藏，看好其基建和能源板块，以及重庆，看好其民生消费板块。（海通证券研究所）
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