融资融券一周年：没有大佬的游戏不太好玩

作为一种金融创新，融资融券是小步前进还是大步流星呢？小步前进固然稳妥，但金融创新的特性——做空机制、杠杆效应毫无疑问将受到限制。
高门槛注定了游戏的小规模，推出一年整的融资融券业务就是这样的。
上海证券交易所的数据显示，截至2010年12月31日，沪市融资融券开户数为20570户。按此推算，截至今年3月底，沪深两市融资融券开户数应不足6万户。
在尴尬的开户数背后，是基金等机构投资者暂时无法参与、业务杠杆效应低、融券标的过少、转融通机制有待推出等一系列发展瓶颈。国信证券融资融券部总经理陈冰对第一财经日报《财商》表示，融资融券毕竟才推出一年，从业务发展上来说，确实存在些瓶颈，但监管层审慎试点、逐步推广的政策是很成功的。
一个小众的游戏
相对于沪深两市1.2亿的证券投资账户以及每日上千亿元的成交额而言，融资融券的规模实在是太小了。
“目前参与融资融券的主要为个人投资者，一般的机构投资者占比连1%都不到，这个市场需要慢慢培育。”海通证券融资融券部副总经理刘爱华告诉本报，很多基金、阳光私募对融资融券业务表现出很大的兴趣，但目前这些机构都无法参与该项业务。
自2010年3月31日融资融券试点交易至今，已有三批共25家券商所属的2000多家证券营业部先后开展了该业务，券商总授信额度已超过800亿元。上海证券交易所数据显示，截至2010年12月31日，沪市融资融券交易的开户总数为20570户。按此推算，截至今年3月底，沪深两市融资融券开户数应不足6万户。
本报了解的开户信息显示，率先试点的券商在融资融券业务具有先发优势。国信证券提供给本报的数据为该公司融资融券沪深证券交易所开户数量达到6000多户，海通证券亦有相当规模。
当然也有些券商不愿提及融资融券业务，某上市券商融资融券部总经理谢绝了本报的采访，称“就这么做吧，不想说”。
另外，截至3月30日，沪深两市融资融券余额达205.89亿元。其中，融资余额为204.6亿元，融券余额为1.29亿元。
国元证券研究员屠海对本报表示，融资融券目前投资者审核门槛还是太高，客户开户时间、客户财产认定等门槛都比较高，直接限制了可参与客户的数量和规模，导致开户数偏低。
刘爱华表示，由于融资融券开户需要满足证券投资账户开户满18个月，且资金在50万元以上，这两个条件尤其是前者导致了开户数目前较少。
刘爱华还告诉本报，目前投资者反映问题的焦点主要集中在融资融券的标的较少、杠杆效应偏低、业务的费率标准一直在提高等。
做空功能受限：融券标的匮乏
融资融券作为一种创新，应该具备两大功能：一是做空功能，二是杠杆效应，但从运行一年的融资融券现状来看，这两种功能目前仍然有限。
融资融券中，融券相对于融资而言，是小角色。截至3月30日，沪深两市融资融券余额达205.89亿元，融券规模只占融资规模千分之六左右。
尽管沪深证券交易所公布的融资融券标的范围为上证50和深证成指40只成份股股票，但券商可进行信用交易的范围要小得多，尤其是在融券方面。
刘爱华告诉本报，一只股票纳入融券标的，通常是客户首先提出需求和申请，然后衍生品部和信用管理中心评估该股票的风险，如果评估结果为风险可控，便批准该股票进入融券标的证券。
目前，融资融券标的最多的当数海通证券，该公司共有89只融资标的（按照相关规定，剔除了海通证券）和88只融券标的，而在2月9日之前，该公司的融券标的还只有9只。
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中信证券各有88只融资标的和融券标的，国信证券则有90只融资标的和10只融券标的。相比较而言，广发证券目前仅有3只融券标的，分别是招商银行（600036.SH）、中信证券（600030.SH）和吉林敖东(000623.SZ)。
融券标的少，意味着投资者做空的机会少。以近日的双汇发展（000895.SZ）遭遇“瘦肉精”重大利空为例，只有少数券商提供了该股票的融券业务。
3月15日，双汇发展融券卖出量53100股，按照双汇发展当天77.94元收盘价推算，该股当日融券金额超过400万元。双汇发展目前处于停牌状态，一旦复牌，很有可能遭遇数个跌停，融券卖出的投资者收益可观。
2010年底曾有消息称，融资融券标的证券将扩展至深证100和上证180成份股，接近沪深300成份股。不过，沪深证券交易所公告称暂不调整融资融券标的证券范围。
刘爱华告诉本报，有一部分客户开了户但并没有参与融资融券，原因在于这部分客户更偏好中小板或者创业板的个股，而这些股票并不在融资融券范围内。
陈冰则表示，随着融资融券业务的不断推进，标的范围一定会逐步扩大，而转融通机制的推出将有效拓宽融券资源。
杠杆较低且费率较高
除了做空功能受到限制，融资融券业务的杠杆效应也偏低，而且费率也较高，尤其是随着加息脚步，融资融券费率一直在上调中。
针对融资融券，与套利者密切相关的是保证金的比例及可冲抵保证金的有价证券的折算比例。
可冲抵保证金的包括在交易所挂牌上市的A股股票、基金以及债券等，基金、债券的折算率较高，可达0.8以上，股票的折算率一般不超过0.7，而一些非上证180指数、深证100指数的成份股的折算率不超过0.65。
在试点阶段，券商通常会提升保证金比例以控制风险。本报梳理发现，券商一般给予国债0.95的折算率，上市银行0.6的折算率，而诸如中国南车（601766.SH）这样的公司则会给0.5的折算率。
理论上杠杆效应的上限为2倍，但在试点阶段融资融券的杠杆效应大为降低，如果某AAA最高信用等级客户持有市值100万元的民生银行（600016.SH）来融资，那么按照AAA信用等级0.6的初始保证金比例，民生银行0.7的折算率，那么该客户的融资保证金比例（指投资者融资买入证券时交付的保证金与融资交易金额的比例）则为0.9，杠杆约为1.1倍，即该客户可以融得110万元的资金。[客户融资保证金比例＝客户初始保证金比例+（1－融资标的股票折算率）]。
刘爱华介绍，券商一般先给客户评级，最高信用等级的客户可利用的杠杆也就在1.1倍左右，“这样的杠杆从比例上来说是比较低的，但从绝对值上讲，客户还是有兴趣的。”
不过，陈冰对本报表示：“目前融资融券的杠杆是合适的，低杠杆也是对投资者的保护，按照试点规则，杠杆的上限是2倍，当然也有些投资者希望杠杆更高一些。”
此外，在一些成熟的资本市场中，投资者做空的成本较低，融券卖空所得可以任意支配。这样，在进行统计套利时，投资者融券卖空相对高估的股票所得可以直接用来购买相对低估的股票，从而实现了零成本。
但这在国内目前并不可行，刘爱华告诉本报，目前投资者融券卖空股票所得必须先买券归还券商再做其他交易。
除了杠杆效应受限，自去年下半年以来，央行累计加息三次，券商的融资融券费率也随之浮动。本报梳理了25家试点券商的融资费率和融券费率，截至3月31日，融资标的费率25家券商都为8.6%，而在融券标的费率上，只有海通证券、国泰君安证券、中信证券、齐鲁证券为8.6%，其余券商均为10.6%。
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刘爱华告诉本报，费率调高确实会影响到投资者的交易成本，“很多客户对第一次费率提高无所谓，第二次也可能没有意见，但第三次就很难不再敏感了。”
陈冰告诉本报，融券费率有差异，主要是各家券商基于自身情况确定的，虽然未来可能进入加息通道，但费率上调肯定是存在上限的。
未来：转融通是关键
融资融券运行一年，两融余额已超过200亿元，但相对于券商总的授信额度而言，未来还有很大的增长空间。
国信证券的一份研究报告曾指出，融资融券交易的核心问题之一是信用的来源，根据是否存在专门的信用融通机构，可分为分散授信模式（以美国为代表）、集中授信模式（以日本、韩国为代表）和双轨制授信模式（以中国台湾为代表）。
分散授信模式中，证券公司在整个业务运作中处于核心地位；集中授信模式中，专业化证券金融公司处于垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应；中国台湾的双轨制模式中，证券金融公司的融资融券并不限于证券公司，而是扩大到一般投资者。
转融通机制是指由证券金融公司统一从股票市场或银行取得资金和股票，再将这些资金和股票提供给需要融资融券的券商或其他投资机构，以促进交易市场的活跃。
证监会融资融券工作小组办公室主任聂庆平去年11月15日透露，融资融券转融通业务的准备工作目前正在进行，未来将适时推出。今年全国“两会”期间，上海证券交易所理事长耿亮称“年内应该会推出”。
陈冰对本报表示，相信转融通机制出台后，目前融资融券发展遇到的一些瓶颈将迎刃而解。
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