长江证券：4月看好地产银行板块低估值品种

2011年4月宏观经济展望与市场投资策略
长江证券策略小组
长江证券宏观策略报告特点：以经济周期为研究框架，注重中外经济体的比较，同时融入了金融工程研究的成果，使得研究成果的着眼点更为长远，又依托严格的数据检验。
一、四月宏观经济综述
就经济增长方面，我们对今年一季度经济形势依然维持“供求两旺”的判断，在此背景下，预计4月份即将公布的一季度GDP数据仍将上行。但考虑到产出数据的滞后性，以及领先指标PMI和信贷增速的持续回落，我们预计二季度经济增速将在紧缩制约下小幅放缓。值得强调的是，单从工业增加值等宏观数据上我们甚至可能看不到一个明显的下滑过程，但就近期部分行业的调研反馈，以及一季度库存数据上来看，经济正开始呈现出局部冷热不均的现象，我们认为这一现象会在4月持续并且进一步放大。
其次，就4月初公布的3月CPI水平而言，我们认为物价压力依旧较大。一方面，从环比新增长的角度来说，春节之后食品价格仍然惯性上涨，这导致整体物价的环比在节后居然比节前涨的更多，2月环比增长1.2%，高于1月的1%；另一方面，从翘尾因素上来看，未来几个月内CPI的翘尾因素逐级走高，并且从本月商务部公布的价格情况来看，食品价格仍旧没有出现整体性的下跌，占主导的如猪肉价格等仍在高位，因此，即使考虑新涨价因素不足的情况之下，4月公布的通胀水平也可能会继续走高。
在海外经济方面，4月可能最具影响力的事件无疑将是欧洲经济体加息的可能在进一步的变大。这点无论是对英国还是欧元区来说可能性都很强。英国最近公布的通胀水平已经达到了4.4%，并且预计短期内就有可能超过5%。因此，我们认为，在4月，英国、欧元区这两个经济体当中，可能至少有一个将会开始出现加息。从外汇市场的角度来说，目前对于欧洲加息的预期要远远强于美国，因此在欧洲兑现加息预期之前，美元应该继续维持弱势水平，并且由于欧洲很有可能是一个加息周期的启动，因此在加息预期兑现的初期，美元仍有可能受压，所以总体来说我们仍旧不看好4月份美元的表现，维持其在二季度中后期出现反弹的判断。
出口方面，尽管2月份的出口数据受到春节的季节性影响，表现很弱，但是整体一二月份的平均增速仍保持在23%左右。我们认为，美国需求的强弱仍旧是当前决定出口整体走势的关键。从数据上来看，尽管目前美国地产数据出现了一定的下滑，但就业和消费依旧保持稳定，在上半年具备松财政和松货币的政策红利下，需求不太可能出现大幅下滑，因此，对于4月份的出口情况，我们认为基本可以稳定在25%左右的同比水平。
我们预期2011年四月份的宏观经济数据如下：


二、 四月投资策略及配置建议
1. 上月市场回顾
在2月对于3月的资产配置报告中，我们重点看好的仍是二线蓝筹的持续反弹行情，在风格和行业上我们更偏重了风格。
在对3月的配置中，我们超配了家电、轻纺、地产以及食品饮料、机械、化工、商贸零售中的低估值品种。其中地产排名市场第一、家电排名市场第五、纺织服装排名第二、化工、食品饮料排名靠前，机械排名相对一般。
在主题上，2月我们建议配置的是西藏板块，本月表现较好。
我们低配的农林牧渔以及信息设备，分别为本月表现最差的两名。
2. 四月市场趋势分析
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对于4月的市场，我们认为整体上会比较平稳，做出这一判断的最主要理由有两条，一是4月份公布的通胀仍旧处在高位，第二条也是最主要的，经济处在局部冷热不均的状态，市场难以对经济产生较为统一的预期。
首先，短期内的通胀水平仍将在高位维持，难以看到环比上的明显下降。2月CPI的数据显示出通胀预期的再度抬头，原因在于忽略了节前价格干预措施的暂时性以及前面提到的上游需求的旺盛。一方面，从与CPI相关度最高的猪肉价格来看，至今仍旧没有看到有下跌的迹象，这点与我们节后在湖北的生猪调研结论是一致的；另一方面，从检测的食品分项价格来看，截止至目前仍没有看到趋势性的一致下行，尽管有结构性的食品有了下降趋势，但是菜价和肉价这两块仍旧至少保持稳定。
其次，经济开始出现局部过热和过冷并存的现象，这将导致市场在观察到不同状态的行业时，可能会对经济产生不同的判断，形成较为混乱的预期，阻碍合力的形成。
第一，本周公布的一季度工业产业产成品库存较好的体现了这一情况。
总体来说，整体工业库存出现了大幅度的攀升，而同时工业产生仅微幅上涨，，从性质上来看，我们更加倾向于认为这是一个被动补库存的行为。从宏观层面来看，核心在于，在持续的货币紧缩之下，总体的需求端开始出现了较为显著的萎靡，一方面本身经济的内生动力问题不大，更多是调控带来的回落，另一方面，在产业链的不同的位置，这种需求疲弱迹象的差异也比较明显。
从微观企业来看，如果以工业增加值同比减去库存同比差值来构建工业行业实际销量指标的话，可以发现，整体的工业企业销量是出现了较为严重的下滑。
第二，从结构上来看待本次的库存上升，则可以明显发现位于不同产业链位置的行业，需求受损的程度存在较大差别，这体现出的就是经济在上、下游出现的冷热不均现象。
以库存统计中最大的五项为例，分别为黑色金属冶炼、电气机械、交运设备、通信电子设备以及化学原料。
总体来说，从前五大行业上来看，均有不同程度的库存上升，从这个角度也不难理解整体库存的大幅激增。其中上升较快的行业主要是，交运设备、化学原料以及电气机械，而黑色金属冶炼和通信电子设备相对较好。
但是在考虑工业生产情况的时候，就出现了分化，可以发现，黑色金属冶炼以及化学原料这些靠近上游的行业，尽管库存上升，但生产也是上升的，也就是说其需求下滑的程度有限，甚至像黑色金属冶炼的需求并未下滑。但是交运设备、电气机械等偏靠终端需求的行业，在库存上升的同时，生产却仍旧进一步下滑，这说明，偏靠下游的行业目前需求方面已经开始出现了比较明显的萎缩。
在考察权重排名前15的行业库存时，我们也发现了这种现象的普遍存在。所以我们认为，目前整体的经济处在冷热不均的状态，而这种冷热不均的特点是，基本按照产业链上下游位置的规律来分布的。最靠近上游的行业尽管有库存回补，但是开工依旧也是往上，需求面临的问题相对较好，而相比之下，靠近中下游需求的行业在生产下滑的情况下，库存回升甚至飙升，这体现出靠近终端的需求开始出现了一定的萎缩迹象。
第二，结合我们近期针对重卡、机械以及煤炭三个行业草根调研的反馈。我们认为，这种上下游需求的差异，源头在于政府关于保增长和控通胀两个政策目标的相机抉择，导致财政上较为放松，货币控制较紧。
由于终端的市场化需求对通胀的成本压力和信贷收缩相对敏感，因此在货币收缩下，尽管经济内生的需求良好，但受调控打压，需求出现明显抑制；同时，上游的企业一方面规模较大，受信贷约束力有限，另一方面，财政的维持宽松导致，投资性的需求能够得以支持，从而出现了我们在调研中看到的，上游持续亏损，但开工饱和的局面。
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最后，关于这种需求冷热局部不均的现象，由于财政、货币政策环境在4月份发生变化的可能性不是很大，因此，我们认为，下个月这种经济格局依然不会被打破，而CPI代表的通胀又处在较高的位置，因此，市场仍旧是一个预期混乱的过程，不太可能持续对指数形成合力。但是，这里需要提示的是，4月中下旬召开的中央经济工作会议将会是上半年未来政策变化的风向标，须重点关注变化。
3. 四月配置策略
总体上，我们认为，四月份是一个结构性调整可能开始的时间点，但指数大幅波动的可能性不大，运行相对平稳。
在行业配置上，二线蓝筹仍是我们推荐的风格。具体行业上我们看好地产、银行以及商贸零售中的低估值品种。
我们对重点推荐板块的分析逻辑如下：
家电板块，消费升级下空调、冰箱、洗衣机的销售均超预期增长，彩电销售超预期的概率同样较大，相比而言，小家电可能存在一定风险。同时，考虑到白色家电当前的估值并不高，维持对该板块的看好。
银行板块，继续看好银行板块，主要基于行业基本面改善、监管政策及融资问题压力减小、货币政策逐步由数量向价格调控倾斜、投资策略通胀周期引致经济周期，经济周期引致大小盘估值切换等方面考虑。第一，基本面：息差继续扩大；资产质量目前仍十分稳健；信用成本适度，计提压力减小；手续费收入继续大幅增长；尽管资产规模增速放缓，但以上因素合力使得盈利增速继续保持高速增长。第二，监管政策：四大监管工具（存贷比、动态拨备率、资本充足率和流动性比率）国务院原则同意，且措辞有所弱化，目前实际情况基本都已达标，未来进一步提升监管要求的可能性不大。其中拨贷比要求会区别对待，利好股份制银行。第三，货币政策后续调控很可能将由数量转向价格，数量收紧，上调准备金率不利于银行经营和估值提升，但利率调整有利于银行扩大息差。第四，通胀周期引致盈利周期，盈利周期引致大小盘估值切换，历史数据和股市经验也表明，在近乎滞胀期，银行盈利继续回升，而中小企业盈利恶化，经过一轮经济过热，中小盘估值提升较高，面临回调压力，而银行由于经济过热时期，不断货币政策调控所带来的冲击，估值落后，面临补涨需求，尤其是在业绩发布期。另外，由于王岐山副总理两会期间公开不支持城商行跨区域发展，同时银行板块小波段机会时期，小市值城商行吸引力较大，而后续较大行情下，具有业绩支撑，估值优势明显的股份制银行是我们更为看好的个股品种。
主题配置上，伴随中央及地方两会召开，我们认为海洋工程、旅游版块及上海本地股是主体投资的重点。同时，西藏、新疆以及安徽区域板块的财政投资力度保证相对较强，可持续关注。
四月行业配置表

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