日信证券：沪指二季度波动区间2800至3100点

我们认为，经济增长与通胀的纠结是二季度宏观经济运行的核心矛盾；同时，在央行公开市场操作水平逐步恢复的背景下，二季度的流动性状况难言宽松，整体而言，市场不具备全面走强的基础。预计二季度市场将继续维持箱体震荡的格局，上证综指核心波动区间为2800-3100点。市场运行的风险在于经济增长回落与通胀高企并存，预计政策面的变动将可能成为攻守转换的催化因素。策略方面，我们建议在防御中等待进攻号角的吹响。在防御阶段，需警惕经济预期转向导致周期股回落的风险；而鉴于出口增长和大宗商品价格未来维持高位运行具有较强的确定性，我们建议重点关注出口产业链和资源品，超配建材、煤炭、有色、轻工、交通运输及家电等板块。
核心矛盾：增长与通胀的纠结
2011年，经济增长、通胀与政策调控之间的矛盾始终存在。从目前的情况来看，自去年三季度以来的宏观调控效果已逐步显现，其对实体经济运行的抑制作用，将在今年二季度集中显现，故中国经济增速全面回落的趋势基本确立。与此同时，通胀数据受食品价格、大宗商品价格上涨的推动，仍然存在进一步冲高的动能。从这个角度而言，二季度经济增长与通胀的搭配关系并不利于市场形成较有力度的上涨行情。
我们认为，市场在3月份提前启动周期行业的估值修复行情，可能会使得今年二季度市场走势变得更加复杂。原因在于，当市场面对经济数据全面下滑之时，能否透过数据的短线下滑看到未来经济的再次回升，将是市场面临的一大挑战。此外，此次通胀形成过程中伴随着诸如劳动力成本提升、耕地面积缩减等刚性因素，而货币泛滥对全球大宗商品价格的推动作用，也将对通胀走势形成巨大的不确定影响。单纯从基数效应角度考察通胀问题，难免会失于偏颇。接下来，在经济增长与通胀依然纠结的第二季度，市场行情难以一帆风顺。
二季度流动性难言宽松
我们认为，从央行基础货币管理、商业银行货币创造（一些“影子银行”也具有货币创造的功能）、实体经济内的流动性、股市资金供给这四个层面来衡量流动性水平的充裕程度，可以最大限度地避免“横看成岭侧成峰”的片面观点。
央行基础货币管理 尽管央行不停上调存款准备金率，但目前也未能完全对冲掉快速增加的外汇占款和公开市场到期资金。从央行对基础货币的管理上看，2010年12月-2011年3月份期间的流动性并不能算作偏紧，而是处于“不停在跑步机上奔跑但仍停留在原地”的状况。未来市场关注的焦点在于外汇占款中不可解释部分的过快增长是否会持续，以及能够持续多久，这将是决定未来流动性格局的关键。
银行间的流动性 目前，隔夜拆借利率、7天回购利率均维持相对低位，但3个月SHIBOR和1年SHIBOR均维持历史高位。从这个角度看，银行间市场的流动性并不宽松。我们的理解是，连续上调存款准备金率对货币乘数产生了负面影响，导致银行的货币创造能力受到了约束。
实体经济的流动性 票据直接贴现利率反映了实体经济中企业短期周转资金的充裕程度。目前票据直接贴现利率（6个月）为5.1%，尽管明显低于春节前最高时的8.0%，但仍处于历史较高水平，由此可以看出，实体经济内的流动性并不宽松，而是偏紧，这显然也不是孕育大行情的货币环境。
股市资金供给 目前市场看多的逻辑为在负利率环境下，居民储蓄意愿较低，存款将持续活化并出现“存款搬家”的现象，进而有利股市的资金供给。通过研究居民储蓄存款余额同比增速的变化，我们发现居民是否“把钱存进银行”并不取决于实际利率水平是负还是正，而是取决于股市预期收益率（赚钱效应）与储蓄预期收益率之间的比较。在股市持续上涨的环境下，居民储蓄才会出现“存款搬家”现象。
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通过对货币与流动性的分析，我们认为目前的流动性水平并不是孕育大行情的环境，市场脱离箱体震荡格局、走出持续上涨行情将是小概率事件。
二季度波动区间为2800-3100
从外部环境来看，虽然第二季度经济面临环比回落趋势，但相对于年初投资者普遍担忧的经济面“滞胀”风险，目前市场更看重保障房建设、“十二五”规划启动对下半年经济面的带动作用，尤其目前美国经济复苏态势比较稳健，投资者对经济面的担忧明显缓解。同时，考虑到目前市场内蓝筹股群体基本处于历史上绝对和相对估值的低位水平，且房地产行业已经处于最严厉的政策调控阶段，市场自身具备了应对经济面阶段回落冲击的能力。也就是说，二季度经济环比回落，并不会对市场造成直接的重大影响。
通胀方面，尽管1、2月份CPI指数有所回落，但我们按照食用农产品价格环比趋势测算的物价指数将在3月份继续冲高至5.5%以上，并在二季度突破6%的大关。在货币紧缩政策的具体操作手段上，我们判断数量工具仍是流动性回收的主要方式，第二季度可能还有1-2次调高存款准备金率动作。在物价压力逐步增大的情况下，第二季度加息的可能性也非常大。市场的焦点在于，第二季度末的5、6月份通胀预期能否出现预期中的冲高回落，从而使市场对政策预期形成向有利方向的转化。
需要注意的是，在货币政策整体紧缩环境下，市场更多体现为场内资金相互博弈的运行特征，资金面上不支持大规模行情的到来，我们判断二季度沪综指有望维持在2800-3100点区间的震荡走势。从技术上看，2930点附近构成箱体震荡的上沿，如果指数向上突破，则会遇到3100点一线的巨大压力。在没有基本面和政策面有效支持的情况下，指数在存量资金驱动下突破这一点位的可能性较小。
市场风格方面，一季度中小盘股由于整体估值偏高，明显进入回落调整状态；当前中小板和创业板估值仍对大盘股存在约2倍和3倍的估值溢价。从中期角度来看，经过1年多的持续上涨，目前中小盘股等高估值股票仍处于调整期，全年机会不大。未来估值合理、成长预期稳定的中大盘股是可以考虑的主要投资方向。
关注出口产业链及资源品
在投资、消费、出口、通胀等几个宏观驱动因素中，我们看好与出口、通胀这两个因素相关的出口产业链和资源品的投资机会。
对于投资品行业，我们继续看好水泥行业，而对其他投资品行业持相对谨慎的态度。从产能周期的角度来看，中国经济结束上一轮中周期进入新一轮中周期的重要标志是过剩产能的化解，钢铁、水泥、有色金属冶炼、化工等诸多中游制造业普遍存在产能过剩问题，经济周期的过渡期也是过剩产能的化解期。水泥行业是所有中游行业中最早走出产能过剩困境的行业，我们认为水泥行业仍将延续趋势性上涨的行情。
对于金融、地产行业，从估值比较来看，尽管银行、地产估值水平很低，但食品饮料、医药、商业零售等消费品行业估值并不高，减配消费股而增配银行地产股的行为难以持续。在没有场外资金大量进场的前提下，银行股、地产股只具有脉冲行情的可能，而没有持续性行情的可能，故把银行股、地产股作为进攻性品种配置显然不合适。
消费股的机会则在于与周期股的比价效应上。如果周期性行业的业绩大幅上升或市场预期其会大幅上升，则更多的投资者青睐业绩弹性较好的周期股而不是稳定增长的消费股。一季度消费股整体表现弱于大市，一是由于去年估值偏高的压力需要消化，二是市场对经济增长预期的改善，市场偏好转向低估值的周期股。而随着食品饮料、医药、商业零售等消费股的估值压力回归合理区间，二季度消费股有望获得同步大市的表现，我们认为消费股的投资机会在下半年。
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我们看好出口相关行业的投资机会。二季度美国经济的复苏步伐强于预期，美国经济增长加速对中国出口部门有较大的积极影响。出口占比较大的行业包括信息设备、服装纺织、家用电器、轻工制造、机械设备、船舶制造、仪器仪表等，以及与出口产业关联度较高的交运、港口、物流等行业。在出口产业链中，我们看好劳动密集程度较低、附加值较高的行业。
资源品也是我们看好的投资主线。美国经济复苏与全球流动性过剩的局面并存，为国际大宗商品价格继续维持高位创造了条件。北非局势尚不明朗，也是国际油价维持高位的支撑因素。二季度煤炭、基本金属等资源品具有走强的外部催化剂。稀有金属的支撑因素主要是国内的相关产业政策，这些产业政策都是长期性的，稀有金属的支撑因素正在由政策预期变为业绩驱动。
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