汇丰晋信基金：增长与通胀并行 蓝筹和成长可期

增长与通胀并行 蓝筹和成长可期

------2011年二季度投资策略
宏观经济： 增长与通胀的平衡

二季度增长面临不确定因素
随着前期紧缩对经济影响的兑现、通胀水平持续高位导致政策压力依然较大，以及日本海啸灾害在当季对外部经济的冲击，二季度经济增长面临较多的不确定因素，可能是全年中比较艰难的时期。

首先，固定资产投资一季度同比处于正常水平，但目前从钢铁等反映的终端需求来看，旺季并未如预期的时间启动，可能推后而拖累二季度数据（水泥行业较为景气主要由于限电对供给的冲击，而不能确定需求启动）。
其次，外部主要发达经济体正处在危机后的复苏阶段，出口前景较好，但不久前日本遭遇的海啸冲击以及此后的核辐射威胁在短期内对外部经济将造成负面冲击：根据以往灾害影响的研究，对增长的冲击主要在当季体现，而下一个季度将出现强劲反弹。这一规律对中国经济可能体现在二季度的出口影响上。
另外，消费增长在短中期较为平稳，2月份社会消费品零售同比出现意外下滑，主要是由于汽车、家电等周期类消费品在短期受到负面因素的冲击，随后会回升到正常水平，但不排除二季度数据受到一定的持续影响；而日常消费品部分随着收入分配改革的利好将稳步增长，我们认为消费增速全年仍将维持当前约18%左右的水平。
通胀风险显著上升。二季度由于CPI翘尾因素较高，正常的环比新增因素就会导致二季度通胀数据高居不下。我们预计二季度CPI将总体上维持高位，其中4-5月份可能略有回落，但6月份仍可能超过3月或与之持平。这种情况下，政策紧缩的压力仍然存在，预计二季度还将数次上调存款准备金率，并有1-2次加息。
图5：2011年各月份CPI翘尾因素



资料来源：汇丰晋信基金管理公司
但从全年来看，我们仍然保持乐观。若非特别大的意外出现，全年整体经济出现明显下滑的概率不大，主要原因在于：首先，虽然流动性收紧了一段时间，但过去超发的存量水平仍然较高，目前政策处于观察期，并不会以牺牲增长来实现其他目标。其次，政府对经济总量的把控能力较强，可动用包括资金、土地、电力供应、项目审批等多种方式，基本上能够把节奏控制在目标范围内，银行贷款的草根调研显示，实体经济资金需求旺盛，但目前受贷款限制较为严重，说明中长期动力存在，在需要的时候只要龙头放开就有活水起来。第三，虽然打压商品房政策造成市场对投资下滑的担忧，但对作为接力主力的保障房建设政府决心很大，若今年1000万套保障房能够开工并正常推进，将对投资形成很大的推动。
总体而言，我们认为各类短期不利因素的影响或在二季度体现，政策将在增长与通胀之间进行平衡，但是随着内部问题的逐步解决和外部经济的复苏，全年经济走势仍将逐步向好。
市场展望：震荡胶着，孕育升机
市场震荡胶着。考虑到二季度在高通胀和可能出现的增长回落的背景下，各项政策将重新在通胀与增长之间进行取舍和平衡，市场关注的焦点也将始终在通胀和增长之间反复徘徊。持续高位的通胀压力决定了政策难以出现持续性的放松；而可能出现的增长回落也决定了政策也难以出现大力度的持续紧缩，在整体市场估值水平处于历史底端的背景下，我们预计二季度市场在大部分时间内仍将处于震荡胶着状态。
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孕育升机。虽然二季度中国经济可能出现疑似滞胀的迹象，但从全年来看，我们仍然认为市场孕育新一轮的上升机会。下半年伴随着通胀水平的逐步回落，政策收缩力度将逐步趋弱，而十二五规划和保障房等项目对投资拉动的效果也将开始显现，经济增长很可能重拾升势。而从企业盈利角度来看，伴随着市场关注重心回归增长，投资者对企业盈利下滑的担忧也将逐步消除，而一个估值水平不足15倍的A股市场，却对应着20%以上盈利增长，在经济和投资者信心恢复的背景下，必然面临较大的投资机会。

投资策略：估值修复 成长可期


在市场震荡的背景下，我们判断下阶段市场风格仍将继续趋于平衡，价值股的整体估值修复行情，以及成长股的个股演绎行情将贯穿二季度。从投资策略角度而言，我们建议在持续关注核心优质成长股的成长潜力的同时，二季度在行业配置上可继续采取“均衡配置”的投资策略。

价值股的估值修复机会。以大盘蓝筹股为代表的价值股自2009年9月以来持续跑输市场，从估值水平来看，其中多数股票的估值水平均已经触及历史底端。在市场震荡的背景下，这类股票的下跌空间已经十分有限；相反，一旦经济数据好转或者投资者情绪转暖，这类股票将面临系统性的估值修复机会，尤其是对于那些历史上股价波动较大而当前股价却跌入历史底端的周期股而言，投资者应该给予密切关注。
成长股将演绎个股行情。年初至今，以小盘股为主的成长股表现明显弱于市场，以一个整体而言，我们认为小盘股的偏高估值仍然存在一个估值消化过程，但是这并不妨碍其中的优势成长股走出持续的独立行情。包括节能环保、新兴信息产业、生物产业、新能源、新能源汽车、高端装备制造业和新材料在内的七大新兴产业，将极可能推动中国下一轮经济增长，因此此类代表未来中国经济转型和发展方向的消费服务，节能环保，信息技术等产业将是孕育未来A股市场最具活力一批股票的温床，在市场震荡调整之际，精选其中具备持续增长空间的优势公司进行重点投资，将会给中长期投资者带来丰厚回报。
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