事件
公司近日发布2010年年报,实现收入2.43亿元,同比增长28.19%;实现归属于上市公司股东利润4931万元,同比增长122%;合每股收益0.31元。
研究结论:
年报符合预期。公司年报业绩符合我们的预期,口腔医疗业务继续实现接近30%的快速增长。而在规模效应的影响下,公司的成本比率、管理费用比率同比分别下降了约3.7和1.5个百分点;通过对广告费用的控制,公司销售费用率下降了约0.6个百分点;资产减值计提的减少也使公司的净利率水平提高了3.2个百分点。上述原因导致公司净利润率水平提高了近9个百分点,是公司净利润水平增长大幅高于收入增长的主要原因。
政策支持、战略正确、战术可行。我们认为,公司发展有政策的大力支持;而虽然医疗领域机会众多,但公立医院在社会声望和医师力量方面仍占据较强的优势,因此公司确立的主要通过收购、参与公立医院改革的方式进行集团式扩张的战略更符合行业发展的规律,成功的概率更大。在战术方面,公司通过与昆明市政府等多种渠道合作成立医疗PE基金,一方面能够扩大收购资金,加快收购进度;另一方面可以减少对上市公司的影响;同时借助与政府的合作,也能更好的参与如昆明市的公共医疗领域发展,成功的概率较大(通盛管理公司作为基金管理总部还可以收取一定PE基金管理费,亦将在短期贡献部分业绩)。公司表示将在今年完成2-3家大型医疗服务企业的并购;在政策扶持下,通过得当的战略战术,公司未来的发展速度和空间值得看好。
口腔医疗业务继续稳健发展,提供安全边际。从主业上看,杭口腔目前仍是公司主心骨,其在城西分院的带动下,合计销售收入超过2亿元,同比增长28.55%。而宁波口腔医院虽然收入规模增长不到20%,但净利润已超过400万,增速达到68%。我们认为宁波口腔今年值得关注,通过管理的调整,如果宁波口腔能成功开拓分院,将极大的拓展公司宁波片区的业务增长空间,有望逐渐成为继杭口腔之后又一支柱片区。我们认为,在行业自然增长的带动下,公司的口腔医疗业务仍将保持25%以上的较快增长。
盈利预测:
在不考虑并购和基金管理费的情况下,我们预计公司2011-2012年的业绩为0.42元和0.57元(新增),非口腔业务或有额外贡献。我们认为,公司主业未来将持续增长,不断消化公司较高的估值;同时在政策支持下,通过得当的战略战术,公司长期发展空间值得持续看好。考虑公司内生外延均有超预期可能,我们维持公司的买入评级,给予2012年45倍PE,对应目标价25元
风险因素:医院改革进度、管理输出能力、管理层稳定性。
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