中金公司：市场将震荡向上 继续持有低估值权重

本周A股策略观点
从上周公布的各项经济数据看,与我们在2季度策略报告中所提出的经济将维持“高增长高通胀”态势的判断基本一致,而且我们认为未来几个月中,这种趋势将得到延续。在此宏观背景不发生改变之前,市场近期仍将维持震荡向上的趋势。
市场震荡上扬的根本不在于政策转向,而在于经济与价格的双高增长,因此目前只有盈利推动,而没有估值提升的机会。
因此投资者可以继续持有低估值权重股或轮动操作周期股。


今年影响A股基本面、资金面和政策面的因素中都出现了一些新的变量,因此需要投资者深入分析。
从基本面看,当前经济与通胀的核心问题是供给冲击而非需求冲击,具体体现在劳动力增速下降、原材料与粮食瓶颈、节能减排和内部经济结构化矛盾四个方面。其结果是更多行业逐渐从自由竞争向少数寡头垄断过渡,产业集中度提升。
这使得企业传导通胀能力加强,从而推高了通胀水平。另一方面也延长了周期股的业绩景气持续性,削弱了其周期性,而由于压力被转移至下游以及政策性价格管制,非周期股面临的风险上升。这是与我国过去数个经济周期情况不同的。
资金面上,全社会融资总量的概念最近被央行引入,反映了当前社会金融脱媒化程度迅速加快的现实。这使得过去常用的诸如银行贷款、存款和M2等指标的实际与政策意义下降。
政策面上,政策核心依然是适度缓步紧缩并着重于控制市场通胀预期。但在金融脱媒化加快的背景下,央行缺乏足够的工具和能力来对全社会融资量加以调控。因此单纯数量型调控措施难以扭转高增长高通胀的趋势。全社会整体资金流动性并不紧张,利率双轨制仍将延续。因此短期小幅加息或者上调存款准备金率不会对市场构成重大打击。A股市场面临的真正风险在于一旦普通民众也意识到高通胀会持续出现通胀预期失控风险的话,可能迫使政府最终使用更为有效但也是经济杀伤力更大的紧缩手段。


未来市场观点
上周A 股继续震荡上扬，全周上证指数小幅上涨0.68%，沪深300 指数上涨0.17%，而中小板和创业板指数分别下跌1.24%和0.89%。我们在4 月初发布的2 季度A 股策略报告中指出，2 季度权重股周期股上涨，而中小盘股以及消费医药类股下调的结构分化走势仍可能持续。从上周市场走势看，这一趋势的确仍在延续。从上周公布的各项经济数据看，经济增速、投资增速、消费增速和货币供应增速都略高于市场预期。而通胀同比水平则进一步上行。
尽管环比看3 月通胀水平回落0.2%，但与过去10年3 月通胀平均回落0.6%的水平，回落幅度显然较低，因此如果去除季节性因素，3 月份的环比通胀水平依然较高，这显示未来数月通胀上升的压力仍将较大。从这些经济数据的情况看，与我们在2 季度策略报告中所提出的经济将维持“高增长高通胀”态势的判断基本一致，而且我们认为在未来几个月中，经济数据上的这种趋势也很可能将得到延续。在这一大的宏观背景不出现改变之前，我们认为，市场仍将维持目前的大体运行趋势，震荡向上仍是市场未来一段时间的主要趋势。
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而从板块和个股的走势上看，我们认为行情的性质也不会发生改变，热点板块仍将在各周期股和权重股之间轮动。因此，投资者近期可以采取的投资策略包括：持有低估值权重股不动，或者选择近期有所回调的周期股买入等待新一波轮动机会这两种操作策略。我们认为目前市场投资者的情绪未必出现过度乐观的迹象，相反，从盘面走势看，下跌的股票家数多于上涨的家数，显示投资者情绪实际上仍较为谨慎。这预示着目前市场出现急涨的可能性较低，但同时出现连续深幅回调的更小，因此震荡盘上仍是大概率事件。
我们认为，困扰市场的仍是对于政策进一步紧缩的忧虑。由于经济数据和通胀高于预期，对于政策将进一步收紧的忧虑将难以消退。但另一方面看，只要通胀和经济高增长持续，企业盈利的高增长也会保持，导致市场整体估值水平将进一步走低，所以市场也难以出现大幅回调。目前市场震荡上扬的根本不在于政策转向，而在于经济与价格的双高增长，因此目前只有盈利推动，而没有估值提升的机会。市场对于A 股分析框架的新变量我们认为，未来一段时间A 股的投资机会不在于对于政策进一步收紧忧虑的下降，因为可以看到，在可预见的未来一段时间内，这种机会几乎不可能出现。相反，我们认为，如果用过去较为行之有效的一些分析逻辑来分析当前的A 股市场走势，很可能得出结论上的偏差，陷入投资的误区。而这也很可能是今年A 股投资分析和策略制定中的最大难点。比如，过去在宏观政策紧缩期，很难出现周期股行情，但今年却是例外。
再比如，市场曾经高度认同的新经济和消费提升这两大今年的主题，相关股票今年以来的走势却十分疲弱。A 股投资分析框架发生变化的根本关键在于我们所认为的决定A 股投资判断的三大基础，即基本面、资金面和政策面，今年以来都发生显著的新的变化。而这些变化的直接后果就是导致利用原有一些指标来进行判断市场的方法出现了偏差。从而使得市场整体投资逻辑进入了较为分化乃至混乱的状态。而我们预计这种混乱状况仍将在未来的一段时期内维持下去。在这一大背景下，我们认为有必要将我们对于分析框架的修正和新变量因素加以进一步的阐述。而我们也认为，只有更多更早的掌握这些新的分析因素，才能对未来的A 股市场走势做出更为深入和准确的判断。而我们也希望在这一方面进行更多的探索，并且希望与更多的投资者进行交流。
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