研究结论
华泰证券业绩下滑主要归因于经纪业务差强人意：公司此次公布的年报和季报净利润数据与之前公布的月度累计数基本一致。归因模型显示，2010年华泰证券经纪业务收入下滑是拖累公司业绩的最主要因素，负面影响达25.9%。而2011年一季度经纪业务和业务费用分别对业绩产生了14%和11%的负面贡献，而投行业务收入是主要正面影响因素（15%）。
Q4佣金率环比企稳，今年Q1佣金下滑与佣金率或市场份额有关：公司2010年全年经纪业务佣金率降至万分之8.75，不过四季度单季为万分之8.6，环比微升1.1%。由于交易所不再披露券商股基交易量，我们尚不清楚一季度公司佣金率情况。不过在一季度行业成交量上升15%的情况下，公司经纪业务收入同比下滑14%，这本身说明了公司的市场份额或佣金率可能有明显下降，由于一季度代买卖证券款明显下滑（-24%），因此尚不能判断经纪业务收入下滑是否与佣金率有关。
投行业务增速快于行业：公司2010年投行业务收入增长170%以上，2011年一季度增速达83%，均快于行业平均，一季度收入占比也达到20%以上。以承销中小企业见长的公司投行部门未来仍将持续受益于我国经济转型、中小企业融资规模增长较快的趋势。
融资融券业务是亮点：凭借良好的经纪业务基础，公司融资融券业务快速增长符合预期。公司2010年全年融资融券规模已达到8.7亿元，市场份额达到6.8%，而今年一季度末达到16.5亿元，市场份额进一步提升至7.9%。我们预计未来公司的经纪业务仍将持续对融资融券业务带来促进。
自营弹性明显提升：我们在公司三季报点评中就提到公司可能在去年下半年加大了自营业务中权益资产的规模。此次公布的年报印证了我们前期判断。公司全年可供出售及交易类资产中权益资产增加至71.8亿元，同比暴增接近4倍。静态测算结果显示，股市上涨10%，公司当期净利润的弹性将达到12.6%。从月度数据分析，公司自营盘中可能持有较多的中小盘股，因此一季度自营业务收入仍仅有1.1亿元，低于预期。
根据此次年报和季报，我们调整公司2011年EPS至0.64元，目前公司股价对应2011年PE为23.3X，PB为2.3X，维持公司“买入”的投资评级。
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