“回流”难题尚存 资本项目开放边看边走

将于3月17日至20日进行人民币产品准备测试的香港交易所 ，其“今年下半年将推出人民币资金池”一说似乎在挑战中国决策层最为敏感的神经——人民币资本项下开放否？港交所上述言行披着一件美丽的外衣：“香港成为人民币离岸中心，宛若一个人民币国际化战略的示范试验场”。
此时，国家外汇管理局早就忙得不可开交。
一位央行接近人士称，毫无疑问人民币国际化在提速；此前央行考虑先行一步通过“香港离岸、上海在岸”两个中心来践行人民币国际化，但“珠三角”比“长三角”经济圈更易整合，因此，如何推行至今没有定论。
回流难题很大程度上，香港人民币离岸中心不啻为人民币国际化的一个示范试验场。
中国社会科学研究院陆家嘴研究基地金融产品研究中心王增武博士说，中国遵循内外分离式的离岸市场模式，即严格限制资金回流，控制离岸资金流入。
截至2月末，香港人民币存款达3706亿；不断飙增的境外人民币存量开始令人担忧它们的回流。
显而易见，资本项目开放是本币国际化的前提；对中国而言，小QFII就是一种尝试，包括不久前推出的境外机构可投资银行间债券市场。
北京市刘鸿儒金融教育基金会理事长魏本华说，境外人民币回流目前只有三个渠道：有真实贸易背景的合法通道；小QFII；允许境外机构投资银行间债券市场。
据王增武统计，截至目前香港整个人民币债券规模为900亿；有700亿正在排队运行。
业界另外的担心是——境外人民币存量恐怕无法支持骤然升级的人民币债券以及二级市场人民币计价产品的交易，虽然3706亿的规模并不小。
正如香港交易所行政总裁李小加所言，毕竟境外市场人民币存量有限，但离岸市场人民币产品要有活跃的二级交易市场，由此产生的拉动力方能增加人民币的流动性。
但想要发展大规模、多品种且交投活跃的产品，又面临两大课题：足够多的初始人民币流动性以保障发行与交易成功；畅通的人民币回流境内渠道，以创造产品的收益动力鼓励产品发行。
在李小加看来，对于人民币流动性，央行可考虑临时向离岸市场注入人民币，以弥补可能的人民币存量暂时不足。
央行的担心“决策层目前比较关心的是，香港利息低于国内利息，担心套利影响金融市场的稳定，因此，希望人民币回流能以一种合理的方式回来。
原来，香港一年期的人民币存款利率为0.6%左右，境内为3%，在香港发行的人民币债券的收益率比境内同类债券收益率要低 50-200个基点。
不过，马骏认为，境内外人民币贷款利率和债券收益率之差导致风险可控。
可问题在于，倘若没有回流机制，又会制约香港离岸人民币市场的发展。
就此，王增武认为有两个解决方法，结合人民币国际化的发展战略，有步骤分阶段适度开放资本账户；另外，大力发展在香港离岸的投资渠道，在产品设计上，使其收益与国内接轨，让境外人民币的投资者也享有国内的收益。
但不管怎样，人民币国际化已然提速。
央行、外管局还在向此方向努力——在契合国内外金融形势以及风险可控的前提下，继续加快人民币资本项目的开放进程，外管局这样定调其2011年的资本项目管理工作，“在推进贸易投资便利化、防范跨境资金异常流动风险的同时，进一步推进人民币资本项目可兑换。
边走边看“无需考虑人民币国际化的原因与是否加快进程。
去年取得快速进展的人民币跨境贸易结算在陈炳才看来也不是那么美好，同样存在诸如没有回流渠道的机制缺陷。
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陈炳才认为，人民币出境以后，需要进行各种资金往来和交易，但目前人民币在境外没有投资渠道，也没有规避汇率风险的产品，而国内又不允许境外机构在境内开设人民币境内账户进行投资等，因此，境外持有人民币并采取人民币结算的意愿不大。
“如果要扩大人民币结算，让境外机构更多持有人民币，必须允许人民币回流，但《跨境贸易人民币结算试点管理办法》没有就境外人民币结算形成的人民币头寸或资金 如何回流境内作出规定。
陈炳才建议，允许境外机构在境内开设本币账户并进行债券和证券投资，这是资本账户的开放，但只是对本币的资本账户开放，并无风险。
现在，香港个人汇兑业务发达，随着人民币流入流出的增加，将形成人民币与港币离岸汇率。
“本币汇率离岸交易最容易导致汇率决定失控，这也是亚洲金融危机的教训，因此，在本币没有获得国际地位之前，应该禁止本币离岸交易。
李小加认为，现阶段的人民币国际化是指人民币成为国际贸易结算货币的中期目标。
不过，基于诸多相悖的现实难题，目前快速推进的人民币国际化只能是边走边看。
“总之，人民币国际化，要想清楚资本项目可兑换进程的方向与开放顺序。
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