多视角解析首批创业板公司泡沫与价值

编者按：随着资本市场不断双向扩容，尤其是“新三板”推出的时间渐行渐近，创业板公司的估值问题及其成长性问题越发值得关注与研究，由于创业板公司上市之前多数获得PE/VC支持，这些投资机构对所投公司颇为熟悉，他们对相关公司的估值应该更为客观与准确，因此，我们通过分析已经披露年报的首批创业板公司背后的PE/VC行为，同时结合公司业绩及高管减持行为，试图探寻其中的泡沫与价值。
PE减持态度折射被投公司成长性
盘点首批上市的28家创业板公司在资本市场度过首个完整财年的年报整体情况，PE/VC的退出是绕不过去的话题。我们通过对比之前少数获PE/VC在二级市场长期持有的主板公司案例可见，PE/VC的减持态度与速度可折射上市公司的成长性有多大。
回查28家公司招股书，其中有23家获得PE/VC投资，共计31家创投企业现身。乐普医疗（300003）（300003）、爱尔眼科（300015）（300015）和银江股份（300020）（300020）3家公司获得外资创投青睐，中元华电（300018）（300018）和华谊兄弟（300027）（300027）2家公司获合资创投机构的投资。另外值得一提的是，在首批创业板上市公司里已有三家公司初涉“券商+直投”操作模式。
根据相关规定，大多数PE/VC所持公司股份于2010年11月1日解禁。随后半个月深交所的大宗交易平台变成了PE/VC的“兑现台”。随着该批创业板公司2010年年报的披露（25家），相关PE/VC如何减持、何时减持的原因逐步明朗。
根据上证报资讯统计的情况看，PE/VC事实上并没有如投资者所想的那样——解禁即抛售以“落袋为安”，而是结合上市公司的业绩和自身的条件掐准较佳时点以求实现获利最大化。
如，备战首批创业板的最大赢家——“命中”亿纬锂能（300014）（300014）、爱尔眼科和网宿科技（300017）（300017）三家的深圳达晨创投，由于此三家业绩并不靓丽，故在市场对首批创业板公司高估值预期仍存的氛围中果断选择获利了结。
在2010年11月1日解禁前，达晨财信持有600万股爱尔眼科股份、293.93万股亿纬锂能股份以及392.68万股网宿科技股份，达晨财智持有网宿科技484.5万股。
因亿纬锂能尚未披露年报，结合其余两家公司的年报和往期公告来看，达晨财智已将其所持网宿科技的可流通股份售罄，达晨财信亦对网宿科技有所减持，同时减持爱尔眼科235万股。
值得一提的是，网宿科技是该批创业板公司中获PE/VC投资家数最多的公司，同时也是上市后业绩最快变脸的公司，因此“遭抛”最凶：除了达晨系，创新资本、创新投资和北京德诚盛景投资均对其大幅减持。同时，与此相辉映的是，网宿科技高管层也竞相减持，接近25%最高限。
达晨创投的有关负责人曾在2010年11月份就减持现象表示，主要是根据所投公司的发展情况和市场表现，有步骤有规划地进行减持，属正常情况。再结合网宿科技的年报业绩和股价走势来看，诸家创投机构和自家高管的选择无疑是正确的。截至今日，2010年11月初的解禁初期仍是可抛售的股价最高时期。解禁至今，网宿科技的股价逆大盘而走，走出了一个下降通道。
另一家公司新宁物流（300013）（300013）的情形与网宿科技如出一辙。该公司尚未披露年报。据业绩快报显示，2010年公司实现营业利润2072.93万元，同比下降32.23%；实现归属于上市公司股东的净利润1921.37万元，同比下降 27.10%。与较差业绩伴随的同样是创投机构和公司管理层接二连三的减持。
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同样地，截至昨日，解禁初期的股价仍是可抛售的最高时期。
对于此现象，诸多创投机构老总表示理解和赞同。深创投总裁李万寿认为什么时候卖出所持企业的股份，要看创投公司所奉行的策略和风格，卖什么以及不卖什么，也要根据企业的业绩支撑来判断，“对业绩不能支撑它的长期持续发展的公司我们会选择立即卖掉。”
李万寿表示，是否减持股份主要考虑两点，一是股市大势，二是企业的实际情况。如果股市正处于牛市或者企业会有很大增长空间，一般不会急于减持。事实上，深创投长期持有的潍柴动力（000338）（000338）就是大牛股。深创投在2002年底出资2150万元投了潍柴动力，目前已经解禁，但深创投仍持股待涨。而该公司在二级市场上的表现确实相当“牛”，该股自2008年11月创新低后（6.39元，前复权）一路上涨至2010年最高点67.5元（前复权）。
另一类倾向于售罄的则主要为外资创投。如：在乐普医疗上市前，美国WP公司和Brook公司通过增资或从原股东收购股权而分别持有公司发行前总股本的8.5%和20%。据年报显示，该两家外资创投均已选择获利了结。按照解禁初期约等于发行价29元/股的价格计算，其收益约11倍左右。有业内人士指出，外资创投或考虑到政策环境因素，获利即退是较谨慎做法，也符合国外市场上创投机构的普遍做法。
上述诸家PE/VC将“纸上富贵”变为“真金白银”，继而去寻找下一个金矿的做法无可厚非，但也有坚持“价值投资”而长期拿着二级市场股票的PE/VC案例。比如上文所言的深创投持有潍柴动力，再如弘毅投资持有中联重科（000157）（000157），这些做法亦值得这个全民PE的浮躁市场仔细考量。更值得二级市场的投资者学习借鉴。
早在2006年，弘毅投资即投资中联重科，虽曾有所减持。但目前仍通过佳卓集团持有中联重科3.63亿股，据记者粗略计算，弘毅该笔投资增值超过40倍。而在日前的博鳌论坛上，弘毅投资总裁赵令欢对媒体表示，“企业发展的很好”，无意退出。
有创投人士表示，专业的PE/VC对所投资的公司之调研与了解程度，远超目前的公募基金或私募基金，这些PE/VC对所投公司的成长空间之判断更为深入可靠，因此，他们减持与否，可折射相关公司的投资价值之大小。
业绩整体平淡
首批创业板公司年报欠靓丽
截至2011年4月18号，“优中选优”实现首批集中挂牌的28家创业板公司的年报披露已接近尾声：25家已披露年报、3家披露业绩快报。2010年是该批创业板公司登陆资本市场后度过的首个完整年度。但遗憾的是，整体看这一小群体中仅有少数几家公司的业绩表现出高成长特征，而绝大多数业绩平平，增速下降，另有4家公司业绩变脸，净利润增长率同比下降，其中宝德股份（300023）（300023）下降幅度最大，为51.53%。
整体偏弱
上证报资讯统计数据显示，根据截至2011年4月18日已披露的年报计算，主板上市公司2010年的营收、营业利润和净利润同比增幅分别为34.65%、38.14%和38.74%；中小板上市公司分别为33.72%、37.31%和33.31%；而创业板分别为43.05%、35.22%和35.47%。
相较于上述各板块的基本面统计数据，28家首批上市的创业板公司业绩难称靓丽。在已披露年报的25家首批创业板公司中，净利润增速超过50%实现高成长的公司仅有三家：机器人（300024）（300024）净利同比增长63.09%，华星创业（300025）（300025）同比增长50.53%、华谊兄弟同比增长76.46%。
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另外，高于目前创业板171家已披露年报的平均净利润增幅35.47%的亦只有3家：乐普医疗40.47%、上海佳豪（300008）（300008）42.15%和特锐德（300001）（300001）35.55%。
表现最差的是网宿科技、中元华电和宝德股份三家，其2010年净利润分别同比下降1.48%、23.95%和51.53%。剩余16家公司中，除了汉威电子（300007）（300007）净利增5.43%外，其余公司净利增幅约在20%左右。
尚未披露年报的三家公司业绩快报分别显示：新宁物流净利润同比下降27.10%，莱美药业（300006）（300006）净利润同比增长5.69%，亿纬锂能净利润同比增长45.03%。
四家变脸
新宁物流业绩快报显示，报告期公司实现营业利润2072.93万元，同比下降32.23%；实现净利润1921.37万元，同比下降27.10%。公司称，业绩下降的主要原因是部分子公司处于运营初期开办费一次性计入当期费用以及产能尚未充分释放出来所致。
中元华电披露的2010年年报表明，受累于国家电网投资减少，公司主营业务收入和净利润双双大幅滑坡。公司全年实现营业收入12954.91万元，比上年同期减少17.45%；利润总额为5064.73万元，比上年同期减少23.55%；实现净利润4410.79万元，比上年同期减少23.94%。
从目前来看，宝德股份不仅为28家公司中业绩打折最多者，甚至或为204家创业板公司中2010年净利润同比降幅最大的公司。公司2007年和2008年的净利润增长率分别为904.93%和48.68%，2009年仍然相对骄人，净利增长率为72.71%，而2010年则为业绩大变脸。年报显示，宝德股份2010 年实现营业收入6589.73 万元，同比下降43.63%；营业利润870.98 万元，同比下降70.13%；归属母公司所有者净利润1300.70 万元，同比下降51.53%。
另一家同样以业绩变脸而著名的公司是网宿科技。在上市前，公司2007年和2008年的净利润增长率分别为56.89%和45.51%。然而上市后立马“变脸”——2009年净利润增长率仅为4.78%，再至2010年则已改“增速下降”为“同比下降1.48%”。
细研上述“变脸”公司的情况，不难发现其存在如下明显特征：上市前业绩呈现“爆发性成长”，如宝德股份2007年的净利润增长率曾高达904.93%；上市时有多家PE/VC助推，如网宿科技和新宁物流分别有5家和4家创投进入，为该批创业板公司中获创投青睐家数最多的前两名公司；上市后时至2010年11月进入解禁期，除了宝德股份延长限售期至2012年10月30日外，或鉴于对公司业绩难以持续的“清醒认识”，“变脸”公司的股东、高管、创投机构等原始股东均果断减持。
与此形成最鲜明对比的是首批创业板公司中的“明星公司”——华谊兄弟。据记者了解，在华谊兄弟上市前多家创投机构有意投资但被公司婉拒，该公司选择将股权授予公司的“最核心资源”明星大腕。而在该批创业板公司中，华谊兄弟业绩增长同样是“最明星”——业绩逐年增长且来自于主营业务的贡献。定期报告显示，公司2008年至2010年的净利润增长率分别为16.86%、24.22%、76.46%；2011年一季度的净利润增长率高达263.29%。
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由此可见，“PE/VC扎堆”并非是创业板公司“优质”标签，部分投资者以PE/VC进驻多少来判断公司发展潜力是很有偏颇的。只有那些能够为企业提供资本之外的增值服务的PE/VC，其进驻及留守的行为才能凸显被投企业的价值及发展空间之广阔。
自2010年11月1日首批登陆创业板公司开始解禁限售股至今，28家创业板公司中已有21家公司的高管及关联人有减持记录，减持股数超过3000万股。
创业板在推出之时就被市场定义为高估值、高风险投资板块。面对高估值的创业板股价，创业板公司业绩却并未显露惊人潜力，面对如此反差，高管们的大力减持的行为也就不足为奇了。
截至2011年3月底，28家首批创业板上市公司中，遭高管减持最多的是华谊兄弟，其高管及亲属减持股数达1547.81万股，占公司总股本的比例达到4.6%，总共套现4.6亿元。紧随华谊兄弟之后的是大禹节水（300021）（300021），高管套现近1.4亿元。
需要注意的是，在高管减持名单中，不少高管并非以本人身份减持公司股份，而是通过受控高管的法人、直系亲属参与减持，业内人士指出这些均可纳入高管持股范畴。
华谊兄弟的减持高峰期在2010年11月。限售股解禁当日，即2010年11月1日，华谊兄弟就拉开了高管减持大幕。当日华谊兄弟监事会主席谭智的配偶孙晓璐通过大宗交易及竞价交易共计减持70万股，成交均价为30.46元及31.99元，当日套现约2163万元。随后在11月1日-26日之间，华谊兄弟3名高管及家属又发生30笔减持。其中华谊兄弟董事虞锋母亲王育莲减持17次，成为当月高管减持中最频繁的一位。
截至目前，孙晓璐共10次减持华谊兄弟，减持总量达720万股，套现金额超过2亿元，王育莲目前共减持31次，累计减持华谊兄弟525.81万股，套现金额近1.5亿元。另外华谊兄弟董事马云也在2010年11月26日通过大宗交易抛售华谊兄弟300万股，成交均价为30.04元/股，套现金额达9012万元。
不过，华谊兄弟2010年的业绩尚属不错，该公司2010年实现营业收入10.72亿元，同比增长77.4%；实现净利润1.33亿元，同比增长59.51%。
高管套现力度紧随华谊兄弟的大禹节水，在2010年11月1日-2011年3月高管减持次数也多达37次：董事兼总裁谢永生5次，常务副总裁郭毅6次，同时，大禹节水董事聂根红和监事仲卫善分别通过其受控法人股东甘肃大成投资和甘肃亿成工贸进行减持，分别减持8次和10次，高管套现近1.4亿元。大禹节水的2010年年报显示，公司2010年公司实现营业收入3.27亿元，同比增长21.37%实现净利润2928.93万元，同比增长17.42%。
如果说华谊兄弟与大禹节水此类创业板公司业绩尚可，那么被市场戏称“网宿现象”的网宿科技则多少将人们的视线从一年前创业板神话般的热炒拉回了残酷的现实。上市后迅速变脸的业绩和总经理彭清的悄然辞职将网宿科技推上了风口浪尖。
2010年12月，网宿科技推出了一份股权激励计划。该激励计划中对2011年第一个行权期只要求净利润增长不低于20%。这个“激励门槛”之低与被定义为高成长的创业板公司形成巨大反差。而公司高管们似乎对网宿科技的成长性更没有信心。2010年12月21日该股权激励计划推出后，仅仅6个交易日，公司副总经理路庆晖、董事岳青以及监事周丽萍3人，分9次，纷纷减持约99.27万股公司股票，成交均价约为16.98元/股。截至2011年3月，网速科技高管减持次数已达到23次。
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有分析人士指出，创业板公司高管减持行为需要辨证分析，有些高管是“职业人”，就是为了帮助企业上市而“跳槽”过来并获得股权的，这些人减持并不能说明相关公司基本面之优劣；而那些创业元老如果减持，那就说明该公司后续成长性值得打问号。
PE大佬博鳌论剑：
创业板高估值是把“双刃剑”
创业板的高估值问题及其衍生的PE/VC如何应对问题，也成为在近日召开的博鳌亚洲论坛“私募股权与创投资本”分论坛上的讨论热点，来自弘毅投资等多位私募股权基金大佬一致认为，目前VC/PE面临的挑战主要在于如何为成长企业提供附加值，如果可以在长期内与企业实现共赢，则目前的高估值并非根本性的问题。
春华资本创始人胡祖六指出，现在中国的VC/PE还在早期，还有很大的潜力，而随着VC/PE的不断发展，有望在经济发展的多个领域当中发挥重要作用，如提供资本帮助中国经济实现转型，从低成本、低加工制造业的产能转向更创新、更高科技的加工制造业。
论坛主持人、红杉资本合伙人沈南鹏认为，虽然在过去的十年当国内VC/PE呈现爆炸式增长的态势，但是和美国等发达市场相比，国内VC/PE仍处在初级阶段。而在安佰深全球CEO贺马汀看来，VC/PE在不同的发展阶段面临不同的挑战，对国内的VC/PE来说，目前面临的主要挑战就是要创建附加值。VC/PE要建立自己的品牌，一定要获得企业的信任，而提供附加值的能力成为VC/PE价值的重要考量。对国外PE来说，需要利用世界范围内其他公司的经验，帮助企业满足治理、报告和会计的要求。
提及安佰深的附加值服务经验，贺马汀表示，“我们可以给企业提供一种指导的作用，指导这些企业家进行履约，实现合规。我们还有产业的专业技能，与这些人开展合作，我们有很多西方经验，我们可以帮助他们收购正确的管理公司，找到正确的管理人士，进行正确的整合等等。”
弘毅投资总裁赵令欢对此颇有同感，他指出私募股权不仅需要钱，也需要多年的经验积累，这样才能够成功。弘毅投资所帮助的公司都是超出资本的（不仅仅是给钱这么简单），尤其对于国企的重组和战略调整，这些企业需要有更多的帮助。
“大部分的公司不仅要获得金钱，他们需要获得很多东西，实际上很多的CEO都提到了估值，你要让这些CEO能够评估一下我们除了资本之外能够带来的东西，你必须这样做才可以。”赵令欢如此表示。
在谈及中国目前创投项目和创业板公司的高估值现象时，赵令欢认为中国创业板的高估值有助于激发企业家精神，但也使得PE的运营模式过渡依赖于高估值市场等弊端，所以行业进行一些调整在所难免。
然而，对于中国的国有企业和大企业来说，估值不是最重要的考虑。这些企业更关心的，是如何在长期内提供有增加值的服务。 “我觉得现在PE基金的确面临着机会，现在估价是一个重要的问题，但没有被认为是根本性的问题。”
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