公司一季度销售小包装玉米油约1.5万吨,按照公司往年上半年销售占比30%-40%,下半年60%-70%的情况,预计全年可达8-10万吨。其中毛利40%以上的鲜胚玉米油去年销售300吨,预计今年达到5000吨,散装精炼油5-7万吨。小包装玉米油出厂价13400元/吨,成本10600元/吨;外购毛油价格9000元/吨,毛油精炼加工成本每吨约1000元。
近些年公司会继续会倚重经销商,占比会可能会提高至80-90%。而中国玉米油自营占比较高,因此他们毛利较高但是这几年销售量增长不大。之前西王对经销商是“买一送一”,买5L装的送1L装的,现在改为买5L送500mL,而且给经销商的利润空间较其他的品牌大。我对目前公司销售策略的思考是,短期公司处于树品牌上销售阶段,让利于经销商乃权宜之计,日后在成熟的区域市场逐渐增加自营比例或是缩减经销商的利润空间,对公司整体毛利有所提升。
胚芽价格与玉米价格相关性不大,最主要还是跟随着玉米油价格。去年上半年胚芽2800-2900元/吨,最高达到了4100元/吨,均价3500-3600元/吨,目前山东本地胚芽3900元/吨,东北4400元/吨,公司采购的胚芽以本地为主。
国内玉米油价格被低估。根据USDA数据,过去30年玉米油平均价格高于大豆油11.08%,而国内玉米油市场尚未完全培育,玉米油价格并享受如此溢价。上月底,一级玉米油西王报价10900元/吨,三星报价 10500元/吨,仅略高一级豆油价格(10300元/吨)。目前在大中城市已经有了一定数量的玉米油消费者,随着人们保健观念持续提升,再考虑国内玉米油产量有限和进口供给不足,我们认为相对于美国,国内玉米油的溢价空间应该更大。
小包装玉米油全国销售量20-30万吨,其中金龙鱼8万吨,西王4.6万吨,中国玉米油3.6万吨。公司对已开放成熟的市场继续挖潜,山东销售目标是3万吨,同时也草根调研了一下,山东居民对西王的认知度要好于竞争对手中国玉米油,而福临门和金龙鱼在山东销售不佳。
关键假设与估值:预计公司11年销售小包装玉米油9万吨,散装玉米油销售6万吨,销售均价分别为13500万元/吨和10500元/吨。我们预估11-12年公司EPS为1.21元和1.78元,相对于目前股价,PE不足26和18倍,下行空间十分有限,给予增持评级。
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