市场对于宏观调控继续收紧的预期仍是抑制短期市场上升的主要因素。存款准备金率上调缴款期导致上周银行间7天回购利率全周上行了120个基点。尽管市场对于回购利率上行多少有一定的预期,但在此局面下,股票市场投资者仍显得比较谨慎。
自发布2季度投资策略报告以来,获得不少投资者反馈。我们认为目前市场所关注的重点仍是通胀走势,以及可能带来的政策变化及其对未来经济走势的影响。而我们认为,在目前下游需求仍未出现明显下滑的情况下,通胀压力难以趋势性放缓。而本轮通胀与过去的一个显著不同在于供给不足因素所起到的通胀推动作用更为明显。
从盈利层面上看,在这种情况下,相比过去,最大的不同出现中游行业。历来进入门坎很低竞争激烈的中游行业随着政府的干预和中小民营企业的退出开始出现产业集中度提升的现象,导致其定价权提升,从而使其在上游不断涨价、下游需求一般的情况下也能维持毛利率,并将通胀压力传导出去。因此,我们认为目前通胀难以趋势性下行的同时,中游企业的盈利水平也会继续保持在较好水平。
这种情况类似于美国1970年代出现的经济状况,供给瓶颈、高油价、行业垄断、政府管制、工资与通胀螺旋型上升这些情况都在目前我国的经济中有所显现。因此,可以借助当时美国股市及其各板块走势来一窥中国股市未来的走向。
1970年代美国股市的估值呈不断下降的趋势,连续近10年7至10倍市盈率水平甚至低于历次经济危机时的最低水平。
但同时美股指数则呈区间波动走势,并无大涨大跌,显示这一阶段企业的盈利实际上是一直维持较快增长的,但基本被估值下降的压力所抵消。这与我们关于目前A股只有盈利超预期增长的机会而没有估值提升的机会的判断类似。
从板块上看,1970年代,美股的周期股板块以及金融板块全都跑赢大市,而零售电信等非周期股跑输大市。1980年通胀趋势性见顶后,股市也开始下跌。下跌期间,则是前期涨幅较大的周期性行业跌幅居前。这与我们对于“通胀不回落,周期股的相对强势也不会结束”这一判断也较为一致。
对估值的看法
我们的策略观点一直强调：今年上半年只有盈利超预期带来的行情，而不会出现估值修复行情。从供求角度来看，A 股市场的全流通将改变A 股供求局面，从而影响整个市场的合理估值。随着“大小非”解禁的逐步深入，新股增发的持续进行，4 月13 日自由流通市值首次超过了十万亿。从09 年下半年放开融资以来新股和再融资发行的节奏来看，只要市场不出现巨幅的单边下滑，监管层也不会因为市场的趋势而控制新股和再融资发行的节奏，因此新股和再融资带来的市场资金压力可能会持续存在。
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