收入快速增长,毛利率下降抑制净利增长。2010年实现营业收入15.2亿元,营业利润7745万元,净利润7112万元,分别同比增长72%、14%、18%。
实现EPS0.33元,基本符合预期。一季度实现营业收入4.0亿元,营业利润1391万元,净利润1223万元,分别同比增长3 8%、14%、5%。实现EPS0.06元,基本符合预期。因毛利率同比下跌,2010年和201 1年一季度的净利润增速均低于同期收入增长。
原纸成本压力显著,毛利率逐季下降,但幅度减缓。在快速扩张下,公司2010年收入增长逾70%,2011年一季度收入增长有所放缓但仍增长约40%。
因去年三季度至今,瓦楞和箱板纸显著提价(提价幅度10-20%),导致公司毛利率逐季下滑,由2010年一季度的18.51%下降3.30%至四季度单季的15.21%,尽管2011年一季度毛利率继续环比下滑至14.90%,但下降幅度已明显减缓。面对原料成本压力,公司加强成本控制促使期间费用率下降,2010年下半年为9.83%,较上半年下降2.45%。2011年一季度期间费用率上升至11.56%。另外税收优惠到期导致有效所得税率高达21.51%( 10年仅14.81%),因此抑制了净利润的增长。
原纸提价放缓,毛利率将回稳。3月初上游箱板/瓦楞纸提价100-200元/吨,但下游执行较差,4月箱板/瓦楞纸已回落50-100元/l吨。二季度瓦楞原纸需求相对较淡,价格上涨的可能性较小,玖龙等大型瓦楞纸厂纸种价格将保持稳定,我们预计公司毛利率将逐渐回稳。新厂方面,合肥合信和天津厂已渐次投产;海宁厂施工进度较慢,将延迟至12月左右投产;公司在重庆和武汉都有自建厂房计划,预计将于2013年投产。
风险因素:新客户的开拓情况;新厂集中投产导致销售/管理费用率攀升;箱板纸和瓦楞纸价格上涨可能带来原料成本压力。
盈利预测、估值及投资评级:合兴包装(11/12/13年EPS 0.50/0.69/0.88元,11/12/13年PE 30/22/17倍,当前价15.02元,目标价18.00元,“买入”评级)因产能投放延迟,我们下调2011/2012年业绩,引入2013年盈利预测。
预计中国纸包装集中度将随着消费品行业的集中化和品牌化而不断提高,看好公司跨区域扩张的战略,预测净利2011-2013年年复合增速达33%,维持“买入”的投资评级。
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