中金公司：通胀压力依然明显 货币政策仍将从紧

事件：
国家统计局刚刚发布了4月宏观经济数据：4月CPI 同比上涨5.3%（3月5.4%），环比上升为0.1%（3月-0.2%）；PPI同比增长6.8%；4月工业增加值同比增长13.4%（3月14.8%），低于我们预期的14.8%和市场预期的14.6%，环比增长0.93%（3月1.15%）；累计固定资产投资同比增长25.4%（3月25%），高于我们预期的24.7%和市场预期的24.9%，4月当月环比增长3.08%（3月2.09%）；社会消费品零售总额同比增长17.1%（3月17.4%），低于我们预期的18.3%和市场预期的17.6%，环比增长1.35%（3月1.31%）。我们评论如下：
评论：
短期通胀压力依然明显。
4月CPI 同比上涨5.3%，涨幅比3月份略微回落0.1个百分点，处于我们所预期的5.4%和市场预期的5.2%之间；环比上升为0.1%，涨幅高于3月份的-0.2%，但与过去10年4月份CPI的环比平均上升幅度（0.0%）以及历史可比年份（春节同在2月份的03、05和08年）的环比均值（-0.1%）比较接近，说明在政策调控因素影响下，CPI增长态势正在平稳地向趋势回归。同时，5.3%的同比增幅依然处于2008年7月以来，也是今年以来的第二高位，说明短期内通胀压力依然持续。
食品价格态势平稳：
4月份食品价格同比上涨11.5%，环比下降0.4个百分点，接近过去10年平均0.3个百分点的降幅，也符合我们4月份食品价格环比小幅下降0.2%-0.5%的预测（可见4月23日153期宏观周报）。4月份食品价格走势延续了3月份基本遵循季节性因素的规律，照此规律，食品CPI在二季度基本在高位徘徊，接近三、四月份11.5%的同比增长率，但三季度开始下降，四季度降幅将更加明显。
非食品价格继续超常规增长。
4月份非食品同比增长为2.7%，环比增幅为0.4%，显著高于可比年份历史平均增幅，延续了过去几个月非食品价格上涨压力较大的短期趋势，再次证明非食品价格的推动是本轮通胀有别于2004年和2007年两轮通胀的显著特征（图表1），其主要原因则来自于2009-10货币和信贷的快速扩张所引发的总需求压力和通胀预期。


全年通胀走势前高后低的可能性大。
随着食品价格受季节性因素影响，涨幅逐渐趋缓（过去10年5-12月食品价格平均环比增长为0.1%），以及持续货币紧缩政策对非食品价格反季节性增长动力的消弭，我们预计全年的CPI走势将向历史规律预期的方向继续靠拢。预计5、6两月CPI同比增速稍高于5%，从三季度开始，通胀水平将呈现明显的回落态势（图表2）。4月份PPI同比增长6.8%，环比上涨0.5%，涨幅均较3月回落，基本符合我们的预期，同样显示了价格总水平的趋势性回归。
经济活动数据显示经济增长放缓迹象进一步显现。
工业增加值增速放缓，名义投资增速表现强劲，消费增长基本保持稳定。
工业生产增长回落显示经济增长势头进一步放缓。
4月规模以上工业增加值同比增长比3月大幅回落（图表3），环比增长率也显著下降，显示工业生产的增长势头明显减弱，经济增长放缓的迹象进一步显现，符合我们近期强调的经济增长逐步放缓的预期。


房地产支撑投资强势增长。
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4月累计固定资产投资（名义值）同比增长25.4%，较3月的25%增速加快，意味着4月当月的名义投资同比增速达到26%以上，用PPI消胀后的实际同比增速约19%，较3月份有显著增长（3月份16.7%）。4月当月固定资产投资（名义值）环比增长3.08%，与3月的1.73%相比增长较快。新开工项目计划投资额累计同比仍为负增长1.1%，但高于3月的-12.7%（图表4）。我们认为投资的强势主要来自于房地产开发投资的强劲增长，房地产开发投资累计同比增长达到34.3%，高于3月的34.1%；房屋新开工面积累计同比增长24.4%，高于3月的23.4%（图表5）。这其中保障房的开工建设很可能起到了比较大的支撑作用；此外，前期囤地的房地产商在政策压力下也加大了投资力度。


消费增长保持稳定。
社会消费品零售总额同比增长17.1%，较3月的17.4%略有回落，但环比增长1.35%，高于3月的1.34%，显示消费增长保持稳定。
向前看，我们维持通胀前高后低，经济增长逐步放缓的基本判断；维持全年通胀4.5%、GDP增长9.2%的预期。
基于我们对通胀的基准预期，随着通胀压力下半年开始缓解，企业可能开始去库存化，生产可能继续放缓。保障房的开工建设对今年的投资起到了比较强的支撑作用，但全年实际投资可能仍然较去年走低。消费基本保持稳定，增速较去年略微放缓。
非食品价格上涨是判断未来通胀的一个主要风险因素。
如果今年剩下的月份非食品价格环比保持当前这种高于历史平均的增长趋势（环比月平均高0.2个百分点），则全年通胀可能达到5%，三季度CPI同比仍将5%左右的水平上居高不下，四季度保持在4%以上 （图表6）。
我们预计货币政策在未来几个月将维持从紧的态势。
央行仍将综合运用数量型和价格型工具收紧信贷闸门，二季度再加息一次仍是大概率事件，存款准备金率仍有上调的空间，利用长期央票作为工具的公开市场操作可能重启。依据大宗商品价格和美元走势，人民币加快升值也会被作为抑制输入性通胀的重要备选工具。
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