首创期货：油脂蛰伏盘整 后期价格易涨难跌

2011年一季度，南半球大豆主产国家旱情得到缓解，大豆产量取得恢复性增长；马来、印尼棕榈油迎来传统性产销淡季；国内春节长假之后，终端需求持续清淡。国内外油脂油料市场炒作题材匮乏，自身基本面失去明确指引，豆类、油脂期价在较长时间内维持了高位震荡态势，行情表现欠佳。其间，宏观层面系统性风险不断，干扰着全球经济复苏的步调。中东骚乱发酵蔓延至北非利比亚，阿拉伯国家的政治局势动荡演变为西方世界对利比亚的军事打击；日本遭遇史上最强地震引发核泄漏危机，而事故后续的处理工作困难重重。加之，我国等新兴国家为抑制抑制输入性通货膨胀，采取更加严厉的宏观调控、紧缩性货币政策。金融市场上资金避险情绪频频升温，油脂油料期价等大宗商品期价走升步履维艰。
接下来，随着美豆库存屡创新低，南美巴西、阿根廷两大大豆出口国将成为全球市场的供应主体。美国作物带大豆与玉米的种植面积之争，我国长江流域油菜生长情况，以及国内油脂油料的需求都将是市场关注的焦点。
一、南美供应基调由多转空
回顾此前三个月南美产区大豆生长情况，2011春节之前阿根廷以及巴西南部地区受到“拉尼娜”带来的异常干旱天气的侵袭，延误了大豆播种以及早期生长，坊间因担忧旱情损及南美大豆产量，普遍抱持乐观预期。春节过后进入南美大豆的关键生长期，随着旱情日渐让步于湿润多雨的天气、土壤墒情好转，南美尤其是巴西大豆单产水平明显改善，产量取得恢复性增长。分析机构不同程度的上修巴西、阿根廷大豆产量预估值。眼下进入收获期，阿根廷产区干燥偶或阵雨的天气宜于大豆收割；巴西除了局部地区出现强降雨天气导致收割进程中断之外，大部分产区收割率持平或者接近于去年同期水平。4月4日巴西谷物分析机构Celeres称，10/11年度巴西大豆收割已完成逾一半，产量预期达到7056万吨的创纪录高位，同时单产较过去几个月改善，为2.936吨/公顷。在USDA最新发布的供需报告中，10/11年度巴西、阿根廷产量预估值分别在7000万吨、4950万吨，位于历史最高、历史第四高水平。南美大豆丰产几成定局，来自于当地大豆销售顺畅以及少数产区遭遇破坏性降雨的利多题材炒作或将逐步淡出人们视野。
二、比价偏低提振美豆新作
北半球大豆供应主要集中于美国中部，这里属于北美大陆的内陆地区，离海洋较远，湿润气团由东部趋向大陆中心，冬冷夏热，年温差大，降水集中，四季分明，年降雨量较少，适宜作物生长，作物集中度较高，除了大豆之外，这里也是玉米、软红冬小麦的主要产区。主要生长区域的重合，加之大豆（豆粕）、玉米、小麦在养殖业饲料需求中存在着相互替代关系，因此，三大作物理论上存在着种植面积之争。实际上，因美国大豆和玉米的播种时间非常接近，“争地问题”集中体现于大豆和玉米之间，以爱荷华州、伊利诺斯州、印第安纳州以及俄亥俄州西部地区为最。
大豆与玉米的价格差异是决定“争地问题”的关键。从以往我们对于大豆与玉米的种植面积之比、期价之比的关系研究得出，种植面积与期价大体呈现负相关性。分析近4年CBOT美豆与玉米主力合约期价之比可以看出，比价通常介于2.10-2.87区间内波动，均值为2.45。而2011年一季度这一比价均值在2.06，远低于近4年平均水平（见图1），这意味着美豆价格优势显著削弱，将打击农户种植大豆的意愿。
图1 CBOT美豆与其它作物比价变动趋势
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根据USDA3月底公布的美国农户种植意向调查报告，2011年美豆种植面积预估为7660.9万英亩，较2010年实际种植面积（7740.4万英亩）削减1.03%，亦低于此前分析机构预估均值7687万英亩；同期美玉米种植面积预估为9217.8万英亩，较上年增加4.52%，高于预估均值9183.9万英亩。报告揭示美豆在新季作物播种过程中处于下风，一度触发了豆类期价的飙升行情。4、5月份，美作物带将陆续迎来玉米、大豆的播种阶段，如果遭遇连绵阴雨天气，将会令部分农户放弃玉米而改种生长周期较短的大豆，因此，后期产区的天气状况尤为关键。
三、中国需求有望触底回升
春节过后，我国油脂油料消费进入传统的淡季，油厂压榨普遍亏损抑或盈利微薄（见图2），因而采购清淡，国家、省级临储大豆竞价销售多次遭遇全数回流，市场“有价无市”特征显著。而囿于生产成本的潜在支撑，市场对于豆油的中期价格仍然存在看涨预期。此外，国家调控小包装食用油的政策未能如市场所期望的那样于“两会”之后出现松动，导致小包装食用油与散装油价格出现倒挂，后期有望回归。
图2 国内部分地区油厂压榨利润走势
豆粕市场，供应偏多的局面已经持续数月。一方面，油厂大范围停机、限产，消化豆粕库存；另一方面，饲料企业前期备货充裕，并不担心货源，也不急于高价采购。终端需求方面，按照惯例，春季因气温回升，畜禽进入生长旺盛以及疾病多发阶段，对于饲料的营养需求提高，加之，养殖户春季补栏工作陆续展开，豆粕市场的终端需求增加。今年3月份，养殖业一度因“瘦肉精事件”受到冲击，购销双双陷入不旺的窘境。随着该事件的利空影响淡化，畜禽对于饲料的刚性需求将逐渐传导至上游豆粕。
从进口方面来看，一段时间以来国内大豆进口基本维持在盈利状态，而豆油、棕榈油现货价格与进口成本存在严重贴水。截至4月6日，7月船期南美豆油对中国港口CNF报价为1306美元/吨，折算成进口成本理论在10536元/吨，当日国内主要地区油厂国标四级豆油出厂价均值为10021元/吨，较进口理论成本低515元/吨。与此同时，5月船期马来西亚24度精炼棕榈油FOB报价在1170美元/吨（折合9690元/吨），较当日港口棕榈油交货价格（9295元/吨）升水395元/吨。油脂进口量稳固、进口成本居高不下将为国内油脂价格提供潜在支撑。
四、国内外菜籽油市场利好浮现
`10年10月20日至`11年3月29日，国家共计10次竞价销售临储菜籽油，累计成交103.04万吨，成交率为86.23%，远远好于大豆竞价销售情况。分析其原因，冬季之后国内菜籽油压榨企业因货源稀缺，大部处于停机状态，市场上菜籽油供应有限，价格高企，截至今年3月下旬各地油厂四级菜籽油现货报价均在9800元/吨上方，而国家临储菜籽油抛售最低起拍价定在9200元/吨，对油企具有较强的吸引力。
表1 10/11年度国家临储菜籽油竞价销售情况汇总
目前正值我国长江流域冬油菜生长季节，从主产区消息来看油菜籽产情不容乐观。10/11年度我国油菜籽生长过程中遭遇暴雨、干旱等不利天气的影响，品质降低，种植收益不理想；今年国家取消了菜籽（油）托市收购政策，国家对于种植油菜的补贴与小麦相比没有提高；加之种植油菜籽耗费人力成本偏高，种种不利因素制约了农民种植油菜籽的积极性。调查显示，油菜籽产量居前的省份如湖北、江苏、安徽、江西等省油菜籽播种面积均较上年大幅下滑。
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油菜越冬季节天气条件不利。今年1月份全国气温偏低，南方地区出现了4次较强的低温雨雪冰冻天气过程，江汉、江南、西南地区东部的部分地区出现冻害，长势偏弱的油菜受冻；低温雨雪天气造成江南大部、西南地区东部部分地区土壤持续过湿，不利于油菜根系的生长。2月份，光照条件好转，气温较去年同期有所上升，但截至目前，部分油菜籽产区阴雨天气仍然较多，土壤湿度偏大，威胁油菜籽产量前景。根据汇易网测算，11/12年度我国油菜籽产量将减少147万吨，到达844万吨的近10年新低，仅次于98/99年的历史最低水平830万吨。
外部市场，西加拿大油菜籽产区春季多雨，市场担心潮湿的天气将阻碍油菜籽播种进程，在萨斯喀彻温省东部地区和马尼托巴湖南部存在爆发山洪的可能性，天气炒作提供利好支撑。《油世界》预计，新年度全球油菜籽产量、库存均低于上年水平，库存将降至556万吨。
五、基金持仓兴趣分析
CFTC基金持仓直观的反应了资金对于品种的关注热情，非商业持仓是CFTC基金持仓报告中最核心的内容。投机头寸善于利用市场各种炒作题材进行操作，能够很好的反应市场未来的趋势。回顾07-08年豆类“牛市”，可以看出非商业基金净持仓的持续、高位运行优先于豆类期价，在整个“牛市”行情启动过程中，起到了至关重要的奠基作用（见图4）。
近半年，豆类非商业基金净持仓总量、多头头寸占总持仓比重（见图5）双双位于历史相对高位。`10年10月份，豆类基金净持仓曲线一度背离价格曲线，高位运行，引领豆类期价上涨。步入`11年，伴随着豆类基金净持仓高位回落，基金净持仓曲线与期价变动节奏非常契合，缺少净持仓激增的明确信号，期价延续了高位整固的格局。临近二季度，基金净持仓在较高水平呈现温和收缩，这对期价走势构筑了一定压力，后期须密切关注基金运行情况。
六、后市研判
油脂油料在`10年11月攀升至阶段性高位之后，因南美大豆产情好转，基本面缺乏持续性利多提振，期价一度急跌；春节消费高峰直接刺激了油脂以及豆粕的需求，期价温和回补前期超跌幅度。`11年一季度，油脂油料整体表现为高位整理，品种之间行情有所分化。
二季度，豆类终端消费告别淡季；长江流域油菜籽将陆续迎来关键生长期、传统抢购潮；随着天气转暖棕榈油的替代作用开始显现，油脂油料基本面支撑力度有望强化。利空因素集中体现于国内趋于紧缩的宏观、货币政策氛围，以及国家针对食用油价格的直接调控。据悉，近日国家发改委驳回了中粮、益海有关小包装油涨价的申请，并要求这两家大型油企在未来两个月内不得上调小包装油价格。综合分析，我们倾向于维持年报中油脂油料期价长期走升的观点，但短期震荡整理，暴涨的可能性不大。操作上，做多头寸以波段性操作为主，长线轻仓持有。考虑到夏季棕榈油将迎来需求旺季，加之当前豆棕价差明显较往年过大，投资者或可把握豆棕价差收窄周期，持续关注买棕榈油卖豆油趋势性套利单介入机会。
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