银行股真实估值何在：或是A股存在高估可能

今年两会期间，一些专业人士抱怨“看不懂”A股市场的银行股。在市场中，投资者似乎也对工商银行[4.58 2.00% ]等大盘银行股存在严重的分歧。有些投资者认为“垃圾工商银行……后市将加速下跌，清仓回避风险是明智选择”，而另一些投资者质疑：“没看出工行的数据哪里垃圾。”
银行股的真实估值
为什么连一些专业人士都“看不懂”银行股？为什么有人视工商银行等大盘银行股为“垃圾股”而又有人会质疑？
根据数据，我们可以得到这样几个结论：
第一，2007年至2010年全体盈利的A股公司(剔除了市盈率和市净率为负的公司)平均的市盈率为67.69倍，平均的市净率为4.01倍。
第二，A股上市商业银行2007年至2010年平均的市盈率为23.07倍，这一期间平均的市净率为3.51倍。
第三，工、农、中、建(下称“工农中建”)四家大型国有控股的商业银行根据2010年年报每股收益、每股净资产和年末收盘价计算出来的市盈率分别只有10.73倍、9.86倍、11.88倍和13.46倍，市净率分别只有1.96倍、1.62倍、1.61倍和2.60倍。
第四，2007至2010年间，全体A股盈利公司平均的净资产报酬率为9.21%，这一期间全体A股上市商业银行平均的净资产报酬率为15.76%，而工农中建2010年的净资产报酬率分别达到18.31%、17.50%、13.18%和19.11%。
根据这些数据，我们注意到，从财务业绩来看，工农中建四大国有控股商业银行的净资产报酬率远高于A股上市公司，除中国银行[3.38 0.60% ]外，其他三家银行也远高于A股上市银行的平均水平。而从市盈率和市净率等估值指标来看，工农中建的估值水平远低于A股上市银行的平均水平，更是大大低于A股市场的一般水平。我想，或许是广大投资者，已经习惯了A股市场的高市盈率、高市净率，对于工农中建这些估值水平相对偏低的股票，一时感觉不适应，从而导致他们“看不懂”银行股吧；或许也是因为工农中建的估值水平与其财务业绩的背离，导致投资者“看不懂”银行股吧。
工农中建的估值水平低于A股的一般水平，银行股的估值水平低于A股的一般水平，就一定意味着工农中建的价值低估吗？就一定意味着银行股被低估吗？如果A股市场整体上估值偏高，而银行股、工农中建估值正常，不也可以观察到图表1所示的结果吗？
我们不妨从理论和国际两个视角，对A股上市银行的估值水平做一个简单的评价。
正如同我在此前的文章中所指出的那样，购买股票和一切投资，从现金流量角度来看，本质上都是用当前的现金流去购买未来的现金流。如果我们要求的投资报酬率是10%，那么我们就只愿意为未来每年1元的现金流，支付10元的价格。未来每年1元的盈利在当前卖10元的价格，一方面，保证投资者能够赚取10%的回报，另一方面，从估值的视角看，市盈率在10倍左右。从A股来看，全部盈利公司平均的投资报酬率，即平均的净资产报酬率大致为9.21%，从相关文献来看，美国等成熟经济体长期平均的投资报酬率也大致为10%，因此，无论是美国，还是中国，成长性一般的公司，市盈率应该大致在10倍。
如果成长性好，我们购买的是一个不断成长的现金流和盈利流，我们或许愿意支付更高一些的价格，因此成长性好的公司，市盈率将高于10倍。而成长性差的公司，虽然当前的盈利高，但未来将会下降，因此对于一个不断下降的现金流或盈利流，我们或许只愿意支付一个更低一些的价格，所以成长性差的公司的市盈率将低于10倍。
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但就整个市场来看，有些公司的成长性好，有些公司的成长性差，所以整个市场平均的成长性，就是一般的成长性，因此整个市场平均的市盈率应该大致在10倍。
我们再来看市净率，如果我们每1元的净资产，能够赚取0.20元的利润，而其他人只能够赚取0.10元的利润，这就意味着我们1元的投资，相当于其他人2元的投资，我们的市净率就为2倍。换言之，如果我们的净资产报酬率为全社会平均水平的2倍，我们的市净率就为2倍。如果我们的净资产报酬率低于全社会的平均水平，那么我们的市净率将低于1倍。有些公司的盈利能力强于平均水平，其市净率大于1倍，另外一些公司的盈利水平低于平均水平，其市净率低于1倍。所以，就整个市场而言，市净率的平均水平应该大致在1倍。
根据这些分析，我们再来看工农中建的估值水平。工农中建的市盈率大致在10倍，它们的市净率在1倍至2倍之间。因而从市盈率和市净率这两个估值指标来看，工农中建的估值水平与我们理论上的分析是基本一致的，这就意味着工农中建的估值水平应该说是非常健康的，不能因为其估值水平低于A股的平均水平，我们就称之为低估。
需要指出的是，根据我们的理论分析，无论从市盈率还是从市净率来看，A股市场整体估值水平是偏高的，甚至可以说是高估的。因此，我们认为，并不是银行股低估，而是A股市场存在高估的可能！
在图表1的第Ⅱ部分，我们同时统计了纽约证券交易所上市银行(Money Center Banks)的相关数据。纽交所221家上市银行平均的净资产报酬率仅为7%，平均的市盈率为15.80倍，平均的市净率为1.40倍。从个案来看，花旗银行(Citigroup, Inc.)的市盈率和市净率分别为14.04倍和0.73倍，JP摩根(JP Morgan Chase & Co)的市盈率和市净率分别为10.21倍和1.06倍。无论从整体的角度分析还是从个案的视角考察，纽交所上市银行的估值水平与此前我们对市盈率和市净率的理论分析是基本一致的，这一方面，为我们的理论分析提供了科学证据的支持。另一方面，我们注意到纽交所上市银行的估值水平与工农中建是大体一致的。这也就意味着，工农中建四家国有控股商业银行的估值水平是健康的，虽然相对于A股市场、A股上市银行偏低，但偏低不等于低估！
银行股估值偏低原因何在？
那么，工农中建为什么相对于全体上市银行、全体A股上市公司估值相对偏低？根据研究统计，在A股市场，上市银行的市盈率、市净率与银行的资产规模呈现出负相关的关系。即将整个A股上市银行作为一个整体来看，规模越大，市盈率越低，市净率也越低。
与此相同的是， 整个A股的情况与银行股也类似。即A股上市公司的规模与市盈率和市净率也呈现出非常明显的负相关关系，即规模越大，市盈率和市净率越低。
为什么规模越大，估值水平越低？笔者不敢妄加猜测。一种可能的解释是，规模越大，主力操纵其股票价格的难度越大，因此其估值水平也就越低了。主力的操纵，或者说所谓的庄股操作模式，这或许是我们理解A股市场小盘股估值偏高，大盘股、绩优的银行股估值相对偏低的一个基本线索。
从图表1来看，2010年，工商银行的净资产报酬率达到18.31%，是A股市场中业绩最好的前10%。但是，为什么有人会说工商银行是“垃圾股”？我们不妨来看图表4，2011年一季度末，工商银行的总资产达到14.4万亿元，而宁波银行[12.35 1.23% ]的总资产仅0.27万亿元。自上市以来，工商银行的最低价为2.804元，最高价为8.14元，波动幅度为190.3%，股票价格的标准差为1.0009。
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而宁波银行的最低价、最高价、股票价格波动幅度和股票价格的标准差分别为5.6元、30.85元、450.89%和4.6868。这意味着规模越大、盘子越大，股票价格的波动性越小，风险越小。但投资者为什么不喜欢风险相对较小的股票？是不是意味着A股投资者更喜欢股票价格波动大的股票？这是不是意味着A股投资者投资股票的基本目的，就是在短期股票价格的剧烈波动中获取短期的投机收益？如果我们的推测是对的，那是不是意味着A股市场多数的投资者更加偏好投机而不是投资！这或许是一些投资者认为工商银行为“垃圾股”的深层次原因吧，这或许也是A股市场中，工农中建这些绩优大盘银行股估值相对偏低的原因吧。
A股市场投机气氛浓郁，无疑是导致A股市场整体估值偏高、绩优的大盘银行股整体估值偏低的原因，而我们的理论分析表明，银行股估值偏低并不意味着低估。一些专业人士的“看不懂”，可能是因为我们懂得，A股市场应该估值偏高。一些投资者称工商银行是“垃圾股”，可能是因为他们更喜欢投机于短期剧烈波动的股票。这难道是监管机构设立A股市场的初衷？如果不是，监管机构是不是需要检讨，是哪些制度设计导致这些结果？如何改进市场的基础设施建设，以抑制A股市场的投机气氛？提高A股市场估值的效率？
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