李稻葵：资产泡沫是全球经济回暖的必修...

全球资产价格都在暴涨，部分市场的情况以泡沫来形容也不为过。我们认为，资产价格的暴涨乃至泡沫是实体经济恢复的必经阶段和必修课。这是金融危机与财政刺激、金融救市政策的性质所决定的，是市场恐慌之后货币政策效力先行而财政政策效力滞后所导致的特有现象。宏观经济学需要新的分析框架才能理解这一现象。至于中国经济，其V型反弹的态势已经形成，在此过程中，资产价格的上涨不可避免，需要合理应对，但不必过分紧张，而中国下一步政策的重中之重是诱导出更多民间投资，接续政府主导的各种救市措施。
2009年上半年的中国宏观经济数据已基本出齐，对此各方议论纷纷，学术界、政策界和企业界都在认真分析。分析的焦点主要集中在两个方面：第一，中国经济是否进入了V型反弹通道，经济的恢复是否还会反复，会否进入W型的下降通道；第二，中国资产市场，包括股市和房地产市场，是否出现了泡沫，如果出现了泡沫，它是否正在妨碍行进中的实体经济的反弹，对经济的长远发展又会有什么样的影响。对此，我们必须进行系统的判断。
引入资产价格的
新宏观经济学分析框架
毫无疑问，当前中国经济形势不明朗的背景是出现了非常特殊的国际金融危机，而这场危机又是百年罕见的世界性经济事件，它不仅给全球经济带来了冲击，对经济学，尤其是宏观经济学的分析，也带来了相当的影响。为此，我们需要反思宏观经济学对经济周期波动的传统分析。对此进行系统的反思当然需要较长时间的讨论，这有待于未来在金融危机尘埃落定之后再进行深入的探讨和分析，在此，我们有必要根据已经掌握的信息和数据，提出一个初步的理论框架，并据此框架分析当前宏观经济形势中的种种现象。
我们认为，传统的宏观经济分析所缺失的是对资产价格的分析，而过分注重对产品价格的分析，实际上，在现代宏观经济中，资产价格对家庭的消费、企业的投资乃至金融机构的借贷都有直接的影响。对此，华尔街的投行经济家已经意识到了，野村综合研究所的首席经济学家辜朝明（RichardKoo）最近在《大衰退：如何在金融风暴中幸存和发展》一书中就明确提出了这一观点。因此，我们必须将资产价格引入短期宏观经济分析的框架中。
资产价格对宏观经济波动的影响体现在两个方面。
首先，资产价格的上升对总产出有正面的影响，二者之间存在正向关系。这类似于传统宏观经济学中认为物价上涨短期内对产出有正面影响的理论，这一理论往往被归纳为“菲利普斯曲线”，所以，我们把资产价格与产出的这种关系称为“扩展的菲利普斯曲线”，由于这是一个正向的关系，我们不妨称之为“总供给曲线”（附图）。


其次，另一条曲线是资产价格与总产出的负向关系，这条曲线来自于货币市场的运作。货币在我们的扩展框架中，不仅是产品交易的中介，也是资产市场交易的中介。给定同样的货币供应量，当总产出上升时，它留给资产市场用于交易的货币量自然减少，资产价格就会下降。反之，当资产价格上升时，如果总货币量不变，这时留给产品市场交易的货币量就会下降，会导致产量下降，当然也会导致物价下降。我们在分析框架中，暂时把产品价格放在一边，作为固定量不变，于是，就可以得到资产价格与产出的负向关系，这类似于传统货币数量论所推导出来的产品价格与GDP的反向关系，我们称之为“广义的货币数量论”，并将这条曲线称之为“总需求曲线”。
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在这一框架下，我们就能够分析金融危机带来的影响。金融危机是突然的、系统性的金融系统崩溃，它带来的是整体货币供给的大量萎缩。因为，货币供给不仅是由中央银行确定的，也是由银行体系所内生的。货币供给的萎缩会使得总需求曲线迅速左移，导致宏观经济的短期均衡点从附图中的①移动到②，造成资产价格的下降以及总产出的萎缩。这就是金融危机的本质，或者称之为资产负债表的危机。
同时，我们还能根据这一框架分析各国金融救市措施所带来的影响。金融救市的第一道措施是扩大货币发行，这相当于把左移的总供给曲线又部分地往右移。但是，它很难回到过去的水平，因为整个货币体系的货币供给量需要一定时间来形成。相比其他政策，这一政策的效率比较快，因为货币的供给可以通过各种渠道比较迅速地增加，这就使得均衡点由②回到了③，造成了资产价格的上涨和总产出的部分扩张。
应对金融危机的另一个措施是财政政策。我们注意到，相对于货币政策而言，财政政策的效用来得比较慢。财政政策相当于在保持同样的资产价格水平下，由政府主导推进总产出（GDP）的增加，因为我们讨论的是总需求约束的宏观经济，财政刺激提高了企业产能利用率，这使得总供给曲线右移，其均衡点也由③变到了④。
根据以上的分析，我们可以比较容易地讨论当前包括中国在内的世界各国的经济形势。在受到金融危机冲击后，数量扩张性的货币政策已经比较迅速地发挥了作用，所以，全球资产价格上升，这是由于总需求曲线迅速外移所造成的。但是，全球经济的参与者仍然在等待财政政策的发力，所以，我们当前所看到的是资产价格迅速上涨，而产出的上涨并不太明显。在这种形势下，确实有人担心，泡沫是否形成，是否只是出现了资产价格空涨而产出不涨的现象。就全球范围而论，我们认为，得出这一结论为时过早，因为金融救市的财政政策还没有完全发力。待财政政策发力之后，它会使得供给曲线往右移，这一右移的曲线会使得资产价格略有下降。因为给定同样的货币供应量，将会用于产品交易，所以资产价格有向下走的压力，但产出会往上走，这也就是从③变到④的过程。
总结上述理论分析，我们认为，金融危机所带来的是资产价格的迅速下降和产出的下降，而金融救市的第一步是恢复资产价格，让资产价格上升，从而带动产出的部分上涨；第二步是财政政策的出现以及各种实体经济的调整到位，它会使得给定同样的货币发行时，资产价格有所下降，但是实体经济上升。
V型反弹态势形成，
资产价格上涨不可避免
我们可以根据这一框架来分析当前中国的宏观经济形势。
毫无疑问，目前货币政策的作用非常大。今年上半年已经发出了7.4万亿元贷款，我们把全国固定资产投资的资金来源和中国人民银行公布的贷款流向结合起来进行分析，发现这7万亿元贷款尚未形成固定资产投资，而大概有1.5-3万亿元，即20-40%的贷款处于闲置状态，其中不乏有一定数量的资产进入了资产市场，至少这些资金可以置换出企业的部分其他资金进入资产市场，从而导致了资产价格的上升。
资产价格的上升在一定程度上提升了整体经济的信心，推动了产出的恢复。而推动产出恢复的另一个因素是财政政策，目前，财政政策的效力正在凸显，并且在未来的半年中会进一步体现。根据我们的测算，如果全年固定资产投资保持35%的上升速度，那么，只要以贸易顺差为测度的外需下半年降幅不高于22.8%，全年8%的GDP增长目标应该就可以达到。所以，在我们看来，中国经济V型反弹的态势已经形成。而在此过程中，资产价格的上涨不可避免，这是货币政策效力先行而财政政策效力滞后所导致的一个金融危机爆发之后宏观经济特有的现象。
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根据以上的分析，我们建议下一步政策的重中之重是落实已有的财政政策，并想方设法诱导出民间投资，接续政府主导的各种救市措施。同时，应当在这一前提下，适当地调整货币政策，引导剩余的、尚未利用起来的贷款尽快用于实体经济投资，而不是资产市场的投机。
总之，这场金融危机带来了政策界的反思，也带来了学术界的反思，我们认为，宏观经济的分析框架未来一定会出现变化。在此，我们提出一个框架性的分析，不仅是为了解释传统理论所不能解释的当前宏观经济现象，也是为了推动日后更为深入的学术讨论。
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